招商证券-京东集团-9618.HK-22Q4前瞻：经营符合预期，观察疫后复苏弹性-230108

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　　Q4整体受疫情影响消费信心减弱，同时履约受限，我们预计Q4公司收入增长7.6%至2967.8亿。利润方面，Q4大促将影响公司毛利率及营销费率，预计Q4 Non-GAAP净利率环比有所降低，但同比看降本增效仍将驱动Non-GAAP净利率提升0.6pct至1.9%，预计Q4 Non-GAAP净利同比增长58%至56.2亿。
　　 Q4疫情影响下收入增速降低，但净利率同比提升带动净利高增长。Q4疫情防控政策转向，10-11月疫情加剧管控趋紧，12月初全面放开后各地感染骤增，均对居民消费及公司履约有明显影响。但12月下旬起部分城市感染过峰后履约明显好转，叠加今年年货节提前，公司12月表现相对较好。我们预计Q4公司收入同比增长7.6%至2697.8亿，其中京东零售同比低个位数增长。利润方面，Q4双十一大促下，毛利率及市场营销费率环比将有所增加；但同比看，降本增效成效持续释放，预计Q4 Non-GAAP净利率相比21Q4同比提升60bps至1.9%，Non-GAAP净利同比增长58%达到56.2亿。
　　分品类来看，Q4疫情下医药等必需品类表现较好，非刚需品类仍相对疲弱。Q4疫情下，强刚需的品类继续维持较好表现。放开后感染人数大幅增加，药品及医疗器械需求也快速提升，医药品类表现较好；服装，美妆等非必需品类因疫情下消费信心不足及社交场景减少，需求仍相对疲软。
　　促销季毛利率及营销费率受影响，疫情下运力短缺预计将拉高履约费率。Q4双十一大促下，产品补贴及优惠券发放增加，预计毛利率将有所降低，同时市场营销费率有所提升；但降本增效主旋律下，大促整体影响幅度可控，预计营销费率仍低于21年同期。此外，Q4后期放开后病例大幅增加，感染高峰内运力短缺，运力的跨区域调度也将导致履约费用率有一定提高。
　　投资建议：短期看，预计23Q1疫情仍有反复，消费信心的恢复也尚需时间，但整体呈持续复苏势头，预计后续将逐季改善。长期看公司自营模式壁垒坚实，增长潜力大，预计公司2022-2024年Non-GAAP归母净利润分别为261.8/317.1/407.0亿元，给予2023年Non-GAAP净利润25倍PE，则对应目标价为289.6港元/股，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复；宏观消费疲软；用户增长不及预期。