招商证券（香港）-金山软件 -3888.HK- 短期逆风仍存，投资价值显现-220907

《招商证券（香港）-金山软件 -3888.HK- 短期逆风仍存，投资价值显现-220907（12页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《招商证券（香港）-金山软件 -3888.HK- 短期逆风仍存，投资价值显现-220907（12页）.pdf（12页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　■在宏观疲软下，游戏业务维持韧性增长；强劲需求驱动办公订阅业务稳健增长
　　■ 22年二季度集团收入同比增长24%，符合预期，经营利润同比增长82%，高于一致预测14%，调整后净利润转亏，主要受到金山云亏损的影响
　　■维持增持评级：短期逆风仍存，但市场低估下投资价值逐渐显现；目标价略微调降至35港元
　　22年二季度业绩喜忧参半
　　金山22年二季度收入达18亿元人民币，同比/环比增长24%/下滑1%，符合预期。毛利率为80%，经营利润率为22.8%，高于一致预测2.7个百分点，主要得益于审慎的营销及行政费用支出。调整后净利润转亏至8,200万元人民币净亏损，相比一致预测为5,800万元净利润，主要原因是金山云亏损高于预期。资产负债表维持稳健，总现金达194亿元人民币，且无银行贷款，22年二季度经营性现金流达8.65亿元人民币。
　　尽管面临消费疲软，游戏业务增长维持韧性
　　22年二季度游戏业务收入同比/环比增长31%/下滑7%，高于我们的预测7%，主要驱动力有：1）手游《新剑侠情缘》和端游《剑网3》等旗舰游戏表现稳定；2）2021年12月上线的《剑侠世界3》的强劲表现，该游戏亦将于22年四季度到23年一季度于越南和韩国发布海外版本。管理层维持22年游戏业务收入同比增长20%的指引，这隐含了下半年增速将比上半年有所放缓，我们认为主要的原因来自于缺乏新游戏版号，以及宏观消费疲软下上线计划有些延后。但金山再次强调了其海外扩张和品类延伸的游戏战略，目前已有3款游戏已获版号等待上线，例如《魔域2》，另外还有4款游戏正在等待版号，例如《尘白禁区》及《彼界》。
　　办公业务需求强劲；金山云面临挑战
　　办公业务收入同比/环比增长18%/6%，低于我们的预期5%，其中个人订阅及机构订阅业务受强劲需求驱动，维持40-50%的同比快速增长，但机构授权业务（信创业务）收入将持续下滑，主要由于国企/政府客户在宏观环境挑战下缩减预算，以及去年同期的高基数。我们预计22年下半年办公业务收入同比增速将达21%。金山云：22年二季度收入同比下滑12.3%，主要由于公司主动缩减了CDN业务，以及在疫情反复的情况下面临经营挑战。
　　调整后净亏损达4.44亿元人民币，相比22年一季度净亏损为4.49亿元人民币，21年二季度净亏损为2.35亿元人民币。考虑到宏观挑战，金山云指引22年三季度收入将同比下滑约10-20%，同时对先前设定的在22年四季度达到调整后EBITDA盈亏平衡的目标更为保守。
　　维持增持评级：目标价调降至35港元
　　我们预计23/24财年收入同比增速为22%/20%。未来12个月基于分部加总估值的目标价从37港元调降至35港元，主要基于：1）盈利预测调整（图8）；2）将估值预测区间从22年四季度移动至23年三季度；3）汇率变动；4）维持目标倍数不变。我们认为金山的投资价值已显现，目前的股价隐含了办公业务10倍市盈率及金山云业务零价值，以及办公业务相对A股上市公司已有约88%的大幅估值折让。主要风险：1）游戏上线时间；2）宏观消费；3）竞争；4）监管。