招商证券（香港）-新东方在线-1797.HK-过往皆为序章-220829

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　　■新东方在线22财年持续经营收入为6亿元人民币，可比口径下同比下滑4%，符合预期，非IFRS净利润转正
　　■直播电商业务将助推23财年收入强劲增长，预计收入贡献将达77%
　　■ GMV持续稳定在较高水位，好于预期，当前估值处于合理水平，维持中性评级
　　22财年业绩：落下完满句号
　　新东方在线22财年持续经营收入为6亿元人民币，可比口径下同比下滑4%，符合我们的预期。毛利润同比下滑10.2%，毛利率达65%，同比收窄4.7个百分点。非IFRS净利润转正，达1.1亿元人民币（21财年净亏损为4000万元人民币），非IFRS净利润率达18%。截至22财年，总现金为16亿元人民币，维持稳健。由于22财年教育业务约占总收入的96%，因此公司22财年业绩主要反映了其传统教育业务的发展情况。展望未来，我们预计新的直播电商业务将驱动公司利润增长。
　　开启新篇章，GMV稳定较高水位
　　直播电商：据灰豚数据，东方甄选六月GMV表现抢眼，日均GMV约达3,200万元人民币，7月下滑至约2,400万元人民币，8月环比持平。最近的八月GMV数据好于我们的预期，进一步减轻了对热度消退的担忧。新东方在线推出多种战略，例如将主播团队从先前的10人扩充到20余人、进行更多直播形式的创新（例如户外直播和邀请名人参与）、拓展带货品类以及开发直营产品等。我们认为这些战略都将帮助东方甄选维持GMV增长。管理层强调会继续遵循这些战略，并指出得益于公司更低的人员成本以及并未主动投流，公司在直播电商业务上的利润率优于同业，同时也录得正向现金流。受政策影响，教育业务完成重构，主要专注于大学教育。我们预计该业务将保持稳定而健康的增长，在海外业务的带动下，未来几年的收入增速将达到5至10%。
　　当前估值处于较合理水平，静待更好买入时机
　　我们持续看好东方甄选的商业模式，近期管理层对前景的展望以及8月GMV的稳健表现也支撑了我们的观点。我们预计集团23财年收入将同比增长334%达26亿元人民币，非IFRS净利润同比增长499%达6.58亿元人民币。我们调整了分布加总估值（图11）的变量假设，维持乐观中3,000万元日均GMV的假设不变，将核心净利润占GMV比率从5%上调至8%，但将目标市盈率从25倍略微下调至20倍，主要由于长期GMV增长的不确定性。另外，由于增长前景较为疲软，我们下调了教育业务的目标市盈率。总体将目标价从20.9港元上调至22.8港元，维持中性评级，我们认为当前的股价已经体现了我们的乐观假设，静待更多增速提升的信号以重新评估我们的GMV预期和对应的目标倍数。主要风险：1）政策；2）竞争；3）人才流失；4）声誉风险。