招商证券-思摩尔国际-6969.HK-深度报告系列（二）：基于同心多元化业务矩阵的估值重塑-220804

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　　投资摘要
　　与市场不同之处：当前市场对公司的估值体系更多采用分海内外进行估值，但我们认为，公司的业务矩阵丰富且在不断进行同心（即底层技术及商业模式相近）多元化，不同业务条线所处生命周期的不同理应给予不同的估值倍数。本篇报告则尝试基于上述逻辑，对其各细分业务的发展及估值逻辑进行梳理分析。
　　电子雾化业务：全球监管趋严大势之下市场短期增速承压但长期成长空间仍广阔，公司海内外监管不确定性逐步释放（美国合作客户PMTA不断通过+国内包括主力在内的三家子公司收到烟草专卖许可证），重视竞争格局明晰带来的估值溢价。
　　大麻雾化业务：全球大麻合法化进程中，短期增速及长期成长空间均亮眼，公司竞争优势强劲，值得更高估值倍数。
　　 HNB烟具：国内HNB市场潜在空间广阔，公司前瞻性布局相关技术并与中烟建立深度合作，若放开销售后公司业绩释放可期。
　　医疗、美容、保健等雾化：虽当前尚未有产品正式落地，但对应市场空间可期，公司技术储备丰富，待产品落地后将贡献业绩与估值增量。
　　投资建议及盈利预测：虽然板块受疫情+行业阵痛期带来的扰动因素较大，但放眼长期，全球控烟减害仍是大势所趋，行业有望在全球监管不断规范后迎来新一轮的成长期，聚焦中短期供需两端亦有边际向好的驱动因素。需求端，美国PMTA审核进度有望提速，对一次性烟的监管亦有趋严之势，国内短期虽面临口味限制下的需求萎缩，但对总量管理的态度亦强调尊重市场与供需，供给端，Logic Pro&Power、NJOY通过PMTA进一步证明了思摩尔强劲的实力，国内许可证制度管理亦将进一步优化竞争格局。我们看好公司重研发企业基因下打造出的核心竞争力，行业阵痛期后报表端亦有望迎来明显改善。我们预计公司22-24年预计分别实现归母净利润35.7/45.4/57.3亿元，分别同比-32%/+27%/+26%，3日股价对应PE为25X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：政策监管相关风险、技术迭代相关风险。