中信建投-腾讯控股-0700.HK-视频号商业化加速，经营周期确认向上-230105

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　　核心观点
　　游戏版号发放及视频号商业化加速，疫情防控政策优化，共同确认腾讯经营拐点，未来向上趋势明确。短期通胀及加息终点定价可能偏乐观，流动性层面存在一定压力，中长期维度看，公司基本面修复的确定趋势不改。维持“买入”评级。
　　事件
　　微信视频号2023年1月起向商户收取技术服务费
　　根据微信发布的《视频号商家技术服务费管理规则》，2023年1月1日起，视频号将向商家收取技术服务费。其中，新签约商户在30天内享受交易额100万元以内技术服务费费率降低至1%的优惠。
　　根据《视频号技术服务费一览表》，分类目看，服饰/美妆护肤/运动户外/食品饮料/家居日用类技术服务费费率为5%/4%/5%/3%/5%。
　　简评
　　视频号商业化加速推进，关注对商业化及内容生态的影响
　　2022年7月18日，视频号正式上线原生信息流广告，首批视频号原生信息流广告投放品牌包括宝马、阿玛尼美妆、伊利。7月21日，视频号正式上线“视频号小店”，开启闭环电商业务；12月23日微信发布商家技术服务费率管理规则，开启电商业务变现。我们注意到，微信视频号的商业化架构日趋完善，后续业务步入正轨将逐步释放商业化潜力。
　　根据晚点LatePost，视频号直播电商日交易额在2022年9月首次突破1亿元；据此估计2022年整体GMV较21年实现较大增长。参考快手、抖音的经验，直播电商为KOL、MCN和品牌方提供较好变现渠道，从而帮助平台提升内容创作者留存，对内容生态也有一定积极影响。
　　12月国产版号及进口版号发放，腾讯多款游戏获批
　　12月国产版号继续发放，确认版号审批常态化，进口版号重新发放，行业供给侧忧虑大幅缓解。本次腾讯获批版号的游戏包括《重生边缘》、《VALORANT无畏契约》、《宝可梦大集结》，其中《宝可梦大集结》是进口版号，自2021年6月来的首次发放，进口版号的发放大幅缓解市场对于进口游戏版号的忧虑，且国产版号继续发放强化供给侧常态化增长的信息。从版号发放到游戏贡献实质业绩，我们预计仍需要一段时间，因此腾讯4Q22乃至1Q23国内游戏流水仍可能延续此前趋势承压，但版号恢复正常发放节奏，将开启腾讯新一轮向上的产品周期，抬升中长期业绩中枢，我们对腾讯游戏业务中长期发展持有较强信心。
　　经营周期拐点确认，未来向上趋势明确
　　我们在3Q22财报发布后的点评中提到，腾讯接近经营周期拐点，主要依据是1）管理层在会议中对版号恢复发放持有较为乐观的态度，因此我们认为2023年游戏业务迎来反转的概率较大，且腾讯游戏储备较为丰富，一旦版号恢复发放，游戏业务具备较大弹性；2）广告业务方面，视频号商业化持续推进，且推进速度超越市场预期，财报会议提到4Q22视频号广告预计实现10亿元收入，2023年视频号将延续较快发展，我们预计视频号商业化将贡献更显著的收入，拉动腾讯广告收入增速超越大盘；3）金融科技与企业服务方面，支付业务受线下支付场景复苏有望实现恢复，云业务仍处于调整阶段，但基数效应下2023年对整体增速的负面影响将显著减小。
　　截止2023年1月4日，我们看到1）版号发放已经落地，且进口版号恢复进度超预期，新一轮产品周期的可见度大幅提升，目前仍然体现为预期的重新调整，未来的一段时间将逐步体现为业绩；2）视频号开启技术服务费征收，商业化进一步提升，超越此前预期，借鉴抖音、快手的经验，视频号的直播电商业绩空间较为广阔，当前的货币化率水平较同业有显著差距，这意味着视频号的增量将在2023年及以后逐步释放，即腾讯广告在2023年后将持续跑赢大盘增速，这是一个显著的alpha；3）疫情防控政策显著优化超预期，短期疫情冲击抑制线下场景的消费支付需求，但越过冲击，线下场景重新打开将带动支付业务恢复常态增长。4）云业务持续地优化营收结构，利润率显著提升。
　　以上事件/趋势下，我们认为腾讯已经大概率越过经营周期的拐点，重启新一轮向上的周期。尽管从绝对位置上看，钟摆的左侧底部与右侧底部差异不大，体现为绝大多数投资者对公司业绩的预测并未发生大幅调整。这是符合人性的，周期总是难以预测，人们更倾向于顺趋势预测/线性外推当前的趋势，但现实却又往往呈现周期往复的变化，在拐点附近，预期变动幅度大于现实的变化幅度。
　　如果以市场情绪类比，当前的市场情绪变化可能与2022年6-7月类似，一样的预期先行，不同的是，市场对于疫后复苏的信心更强，这一方面是政策面的约束从Zero-Covid转向经济发展。当前的主要分歧主要是1）消费复苏是意愿问题还是能力问题，2）以及2020-22年的数据受疫情扰动太大，我们失去了锚定的基准，预期存在紊乱的问题。
　　从中长期趋势看，2022年6月社零3年复合增速较潜在增速差异在0.45pct，7月后受疫情影响差异扩大到1-2pct，11月疫情影响加剧，实际增速与潜在增速差异扩大到3.38pct。按趋势看，2023年的实际增速1在3~4%，也就是说消费复苏存在一定空间，但不宜预期过高。
　　从指数涨跌幅看，白酒、恒生科技指数12月以来的走势跑赢大盘，反映市场对业绩预期抬升（估值抬升）。
　　另一方面，美债收益率回落也是恒生科技近期异动的代理指标2。以上因素反映市场已经开始定价消费复苏、估值中枢抬升。
　　对于腾讯，根据我们的模型，考虑金融科技业务潜在的风险后，2023年1月5日收盘价对应PE~25x，与10Y美债估测PE、纳斯达克指数PE基本接近。由于腾讯对消费复苏的敞口相对较小，不及携程、美团以及餐饮、住宿、出行公司等，情绪抢跑的情况相对轻微，过去的涨幅更多的是从相对低估走向合理估值，而非过分高估。如果考虑到版号发放常态化，视频号商业化加速推进等，腾讯2023年的业绩向上弹性可能尚未被市场定价。
　　美债对长期通胀中枢和真实利率的定价，目前看较FED在SEP仍有一定低估，短期存在一定压力，对应恒生科技估值短期存在一定压力，但考虑到腾讯当前处于合理估值，下行风险较同业相对有限。预计未来在版号、视频号真空期仍以流动性为主要交易逻辑。
　　腾讯3Q22业绩稳健，降本增效持续推进，尽管3Q22宏观环境及疫情构成挑战，但腾讯主要业务通过降本增效推动EPS增长大于利润大于收入，未来随着宏观经济逐步修复以及疫情管控科学化，游戏业务、广告和金融支付业务都将恢复，业绩具备较好的弹性。维持对腾讯的“买入”评级。
　　风险分析
　　监管风险：由于公司各项业务不同程度受监管影响，例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响，金融科技与企业服务受行业特定监管的制约，因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响。
　　宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。若宏观、行业环境发生较大变化，公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围。
　　竞争加剧风险：公司部分业务如视频号、云服务、金融科技等面临主要互联网平台企业的直接竞争，同时还存在潜在的竞争对手入局的风险。