中信建投-奈飞公司-NFLX.US-奈飞：优质内容为核心竞争要素，利润释放仍有空间-221226

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　　股价复盘：Netflix作为全球最大的在线电影和电视节目流媒体服务提供商和生产公司，长期占据美国本土视频娱乐市场霸主地位。回顾历史股价，我们发现其股价涨幅和波动都极其巨大，2007年至2021年末，Netflix的股价涨幅超过200倍，年CAGR高达44%，远超同时期内纳斯达克指数CAGR 14%。我们发现Netflix股价的高涨幅归因于估值和收入的双重增长，2017年以前，股价主要由估值驱动，而在2017年后转向由业绩驱动。具体到营收的拆分，我们发现付费会员数是影响股价的核心因素，短期股价的变动和会员数呈现一定相关关系，因此只要奈飞的会员数仍有上升空间，股价大概率也存在上涨空间。
　　市场空间：如何去判断流媒体的市场空间，我们认为核心有两点：1） “剪线”进程以及到何种程度：流媒体是互联网发展到一定阶段的必然产物。相对于有线电视媒体、广播电台，它的优势也非常明显——价格便宜，长期来看，我们认为“剪线”是趋势，但进程可能相对较慢。2）外部竞争：短视频对头部长视频平台带来的挤压效应已呈现降速趋势。今年以来，海外短视频代表Tiktok各项指标的增速均开始放缓，用户使用时长已经趋于稳定，且头部流媒体平台的用户使用时长仍在增长。整体来看，短视频对长视频冲击最严重的时候已经过去，而从国内抖音与爱奇艺的内容授权合作事件看，未来短视频平台亦有可能成为长视频重要的宣传和引流渠道。因此我们认为，尽管北美地区流媒体用户增长放缓，但全球市场依然广阔，目前全球流媒体渗透率仅为15%，预计仍有5亿的增量空间。
　　行业格局：内容是第一要素，行业供给的多元决定了难以形成赢家通吃的结局。早期，Netflix凭借先发优势在行业内领先了数十年，这一阶段Hulu、YouTube等平台并没有从规模上对Netflix形成竞争压力，有利于Netflix持续通过提价来提升盈利水平，并通过增加的利润投入内容制作形成滚雪球效应。而2019年后，拥有强大IP+制作能力+全方位产品矩阵的Disney开始加大流媒体的投入，依托自有内容+疫情红利，Disney迅速完成用户规模的积累，对Netflix造成明显压力。
　　从当前竞争格局来看，创建较早的老牌流媒体平台依靠内容库积累和客户积累已经形成一定的规模效应。目前奈飞MAU已经超过3亿人，远高于其他流媒体平台，付费用户方面，Disney目前不去重的会员数已经非常接近Netflix的水平，均超过2.2亿人。随着美国本土市场的进入存量竞争，多方势力竞争角逐下，流媒体行业必将迎来商业版图的重新洗牌。从近几个季度的财报情况来看，奈飞和迪士尼此消彼长，流媒体竞争格局还远远未稳定，我们认为海外流媒体竞争正走向中国过去优酷、乐视、土豆网、爱奇艺、腾讯视频等多家混战的竞争形势，势必会伴随着中小平台的退出，最终形成多强的格局。
　　核心竞争力：内容永远是第一竞争力。流媒体行业发展至今，跑出的成功玩家主要具备三个优势——先发优势、内容制作能力和雄厚的资金实力，而其中独家的优质内容输出能力是最首要的竞争要素。先发优势：代表平台为Netflix、Hulu，二者均是在2010年以前进入，是流媒体行业的发起者。内容制作能力：代表平台为市场新入者Disney+、HBOMAX，前者拥有无可置疑IP+制作能力，后者作为传统付费电视巨头拥有强大的内容整合能力，对上游制作的把控经验充足。资金实力：代表平台为Amazon Prime video、Apple TV+，背靠各自公司的主业，拥有极大的资金优势，竞争策略更着重于通过流媒体权益和与主业体系形成协同效应。
　　Netflix增长潜力和盈利性：北美用户增长放缓，但海外仍有增长空间，会员持续提价是提升利润和UE的根本驱动。奈飞全球化战略布局已经基本完成，2017年国际会员数超越美国会员数，之后差距进一步拉大。细分市场来看，美国和加拿大用户基本盘稳固，22Q3会员数为7340万，但北美地区相对较成熟，增长潜力较低；欧洲、中东和非洲已经超过美加地区成为第一大市场，22Q3会员数为7350万，仍保持中等增速，未来将成为Netflix最重要的市场；亚太地区现有用户基数较小但保持高增长，同比增速始终保持20%以上，将会是Netflix最重要的增量用户来源。根据我们测算，2022年Netflix全球用户渗透率为19.2%，全球付费用户数为2.23亿，2025年渗透率有望达到22.7%，全球付费用户数有望达到3.4亿，主要的增量来源于欧非地区和亚太地区。
　　单一平台的内容供给能吸纳的用户是存在上限的，这是订阅模式比较容易出现天花板的原因，但续订的稳定性和ARPU提升的驱动，仍会带动流媒体行业实现可持续增长。不论是Netflix、还是腾讯视频、爱奇艺，会员数都进入了阶段性的稳态期，持续向上突破需要行业格局变化会新的技术和设备带动颠覆，但流媒体行业统一商业逻辑在于ARPU提升可以持续驱动收入增长。Netflix ARPU整体呈现波动上升趋势，亚太地区由于扩张战略，推出多款低资费移动端产品，定价也相对偏低，因此ARPU出现小幅度下滑，但受益于优质内容，用户对平台粘性较强，会员的价格弹性较低，因此未来仍然存在价格提升空间。目前Netflix的UE处于行业领先位置，OPM达到接近20%（今年由于内容摊销上升，Q3下降至18%），长期看一方面会员提价带动ARPU提升，一方面广告模式的推出有望带来新的增量，持续驱动盈利增长。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2023/2024年收入分别为340亿美元/389亿美元，对应收入增速分别为8.3%/14.3%，净利润分别为46亿美元/65亿美元。我们采用PE估值，对比同行业公司以及Netflix历史股价，给与2023年35倍PE（对应4.65倍PS），目标价为356.3美元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：会员增长不及预期，行业政策监管风险，开机情况及售卖不及预期，新业务进展不顺利风险，赛道间竞争。