华泰证券-动态点评： 债券融资将拖累社融-221212

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　　11月信贷社融总量改善，但同比仍在收缩区间
　　今年10月信贷社融数据大幅走弱之后，11月央行推出了一系列稳信贷举措，包括信贷形势座谈会、保交楼再贷款、房地产融资“三支箭”等等。但从数据来看，11月新增人民币贷款和社融总量虽然降幅较10月略有收窄，但整体还在收缩区间，社融同比也降至10%，创下年内新低。总结来看，11月社融走弱的原因大致有四点：一是疫情扰动，二是地产延续疲态，三是利率上行、理财赎回风波导致信用债发行低迷，四是政府债发行缺位。
　　政策后劲支撑企业中长期贷款增长，居民信贷延续同比少增
　　11月企业中长期贷款同比继续多增，主要受益于政策工具的支持。而政策驱动的信贷投放一定程度上会挤压银行息差，近两个月银行短贷票据冲量稍显乏力。居民信贷方面，11月继续同比少增。一方面，11月国内疫情防控政策优化后迎来适应期，消费场景不足，线下餐饮、购物等消费需求被动减少。另一方面，30大中城市商品房成交数据依旧十分低迷。此外，随着房贷利率大幅下行，按揭贷款早偿力度较前期加大，也是居民中长期信贷收缩的重要原因。往后看，制约居民部门融资的两大因素（疫情+地产）正在出现边际变化，但中间过程不乏波动。
　　信托贷款成非标融资核心支撑，企业债显著拖累，政府债有所改善8、9月份委托贷款大幅增长，主要是基建资本金投放带动，考虑到基建资本金已经基本已投放完，后续委托贷款对社融的支持预计告一段落。而11月信托贷款表现不弱，主要源于央行“16条”支持信托展期。考虑到未来几个月信托贷款基数进一步走低，预计会继续对社融同比形成支撑。11月企业债融资显著下滑，成为除居民贷款外最大的拖累项，企业股权融资同样形成拖累。11月政府债券融资较上月有所改善，主因10月底的部分专项债结存限额发行在11月计入社融口径。
　　如何看待后续社融走势？
　　本轮企业中长期贷款领先于居民中长期，其逻辑在于政策驱动>市场驱动，一定程度上也说明社融修复不具备持续性。目前居民部门去杠杆趋势还需要时间和契机逆转，市场化融资需求不足问题依然突出，加上政府债的基数效应和高利率对信用债融资的影响，12月社融走势逆转的可能性不大。而明年一季度社融表现如何需要看几大核心矛盾的改善情况：一是疫情防控政策优化到消费复苏的传导时间，二是房地产销售的改善幅度以及地产内生循环能否打通，三是财政发力的方式和幅度。
　　市场启示
　　12月银行仍有信贷冲刺意愿，但债券融资仍有一定压力，疫情防控政策优化适应期信贷需求不足。基本面仍处于“预期强+现实待改善”状态，而理财赎回仍是当下债市的主要矛盾。债市调整本身是市场自我调节的过程，但需要谨防对银行资本和直接融资的冲击，需要资金面呵护、尝试疏通银行表内救助机制、必要时考虑调整理财估值方法、启动大额赎回限制等。空间上，短端利率在资金面呵护、货币类产品扩张下，继续调整空间预计有限。高等级信用债参照锚是信贷利率，发行人的融资选择有望实现新的平衡。二永债对保险开始具备吸引力，低资质、长久期信用债在此过程中仍缺少明确的锚。
　　风险提示：疫情演进超预期，房地产政策效果超预期。