华泰证券-固收专题研究： 通胀，有隐忧，无大碍-221207

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　　明年通胀有隐忧无大碍
　　今年以来，货币政策执行报告对通胀保持了持续的关注度，尽管弱现实的当下通胀不是关注点，但强政策下明年通胀存在隐忧：一方面，猪周期上行或持续至明年中；另一方面，在货币财政政策的滞后效应+经济修复的顺周期力量+供给修复的不确定性影响下，核心通胀也有渐进性的上行压力，通胀中枢或有抬升。但考虑到猪肉与核心通胀涨价错位，政策刺激方式、劳动力供给结构以及货币政策前瞻性均与美国不同，我国不存在重演美国高通胀的可能性。节奏上，明年全年CPI或呈现“两头高、中间低”的走势，上半年猪周期拉动食品通胀、二季度后核心通胀压力渐进性走高。
　　政策角度：货币“超发”下的通胀担忧
　　今年M2同比增速明显超过名义GDP，但很大程度上源于央行上缴利润等，部分信贷资金没有进入实体，而是购买了理财等，叠加居民部门去杠杆，对实体经济和通胀影响不大。后续的关键是经济循环能否更为畅通，当防控优化、场景恢复以及经济循环畅通后，货币流通速度加快，容易产生滞后效应，通胀可能存在潜在的上行压力。领先性经验上，M2→M1→核心通胀，后续关注M1的变化。
　　供需角度：防控优化后供求关系重适应
　　当下我国主要的问题出在需求端，需求不足是关键，但防疫优化调整后，供求节奏变化更值得关注。需求端，尽管消费可能在防控优化初期有所反复，但中期消费动能可能得到快速释放，社零仍会继续向趋势水平修复；但防控优化过程中的供给修复速度仍有不确定性：一是疫情反复和疤痕效应可能暂时性甚至永久性地影响劳动力供给，二是中小企业、服务行业在过去三年呈现产能出清的趋势，后续供给的重新扩张仍会受到时间和资金的制约，三是部分消费品呈现供需两弱的局面、库存处于相对较低水平，四是中国经济体量大，边际变化对全球大宗商品等影响更为明显。
　　分项角度：上半年关注猪周期，下半年提防核心通胀
　　食品方面，压力主要来自于猪周期。供需方面，本轮产能去化后猪周期仍在上行通道，根据能繁母猪存栏量和猪粮比价的历史领先性看猪价可能在明年二季度见顶。核心通胀方面，明年或有三大推手：（1）房租主要受失业率的顺周期性与房价走势影响，明年下半年可能迎来温和回暖；（2）需求修复+劳动力供给受扰动+服务业产能去化，其他核心服务可能有一定的上涨压力，尤其是社交经济相关的机票、住宿等；（3）核心商品方面，明年全球步入衰退阴影，但我国需求体量大+低库存可能拉动大宗价格，且社交型商品需求修复+供给扰动+低库存可能拉动具体商品价格有所走高。
　　但无大碍，不存在重演美国通胀的可能性
　　一是，今年俄乌冲突、天然气断供等地缘政治事件推升能源和食品价格，需求井喷+供给瓶颈+地缘冲突使得海外通胀呈现共振特征，但明年我国通胀环境可能面临的共振因素不及今年的欧美，食品和核心通胀均存在隐忧，但互相错位；二是我国疫后政策应对的形式与美国的MMT不同，规模上更不可相提并论，居民部门收入水平和超额储蓄水平也不及美国；三是我国老年人口的劳动参与率相对不高，疫情反复和疤痕效应对劳动力供给的影响相对有限，供应链也更有韧性；四是我国货币政策更具前瞻性。
　　风险提示：猪周期上行超预期、核心通胀上行超预期。