华泰证券-固收动态点评：理财模式变局与信用债流动性困局-221207

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　　核心观点
　　近日的债市调整已经超出了基本面的范围，理财赎回反馈机制仍在继续，信用债正在面临流动性冲击。净值化转型后，理财面临规模与投研支持等三重压力，已从债市稳定器变成波动放大器。当前理财赎回压力看似短暂平息，实则暗潮涌动，信用债首当其冲。如赎回压力继续，资产背后的需求群体和承接力将决定其表现。短端利率先跌先企稳，而二永债开始初显配置价值，尤其对于险资而言。而信用债尤其是中低等级信用债面临利差系统性重估风险。我们认为，本轮债市风波仍处演化阶段，信用债遭遇的流动性压力的深层次原因是理财盈利模式变局，结构性变化仍在继续。
　　银行理财：从三大法宝到三大矛盾
　　银行理财脱胎于银行表内，曾经有三大法宝：资金池、刚兑收益、非标投资。这三大法宝导致理财能够实现收益高、不波动，是资产配置的“奇点”，性价比远远超过其他资产，从而实现了规模的持续扩张。资管新规之后，国内理财不再保本保息，不能再用资金池模式保证的收益稳定，变身为净值化产品。这产生了一系列问题，其中的核心是盈利模式也从类似表内的息差模式变成资管机构管理费模式。而三重矛盾随之浮现：理财规模与投研能力、规模与流动性管理能力（债基是流动性管理工具）、产品新定位与客户风险承受度错配。
　　理财已经从债市稳定器变成波动放大器
　　在之前预期收益+资金池模式下，理财凭借销售渠道可以无限扩张，收益率高了就变身买买买的力量，从而对债市尤其是信用债起到稳定器的作用。伴随着理财的持续扩张，信用利差在过去一年持续下行。但净值化后，理财开始遭遇净值-赎回反馈机制冲击，市场调整—>理财净值下跌—>遭遇赎回—>被动抛售资产或债基—>市场调整。尤其是，理财已经是债市尤其是信用债市场最大的需求群体，其行为的边际变化影响更容易被放大。资管新规已经实施了这么长时间，为何在目前暴露问题？一是理财整改过程中，摊余成本法产品逐步整改起到了缓冲的作用；二是此前债市慢牛，理财赎回考验不大。
　　理财赎回压力：看似短暂平息，实则暗潮涌动
　　我们在之前曾详细讨论过本轮理财赎回的根源，其后看似短暂平息但实则暗潮涌动：部分现金理财整改尚未完成；短债及定开型理财陆续到期面临进一步的赎回压力；第三，年底存款回表压力；第四，流动性资产占比下降，存款和信用债、非标缺少流动性。这时候更需要提防的情景是：利率继续上行→净值表现不佳→定开产品到期赎回→赎回资金买货基或做存款→理财规模下降→被迫抛售弱流动性资产如信用债→……如果赎回压力继续，资产背后的需求群体和承接力将决定表现，如存单和短利率债有承接方，但中低等级信用债的需求方难找，导致这类资产容易暴露问题。
　　如何看待债市后续各类资产表现？
　　我们之前判断：存单和短端利率先跌先企稳，二永债跌幅最大，城投债等影响更为深远。当前状态下，仍建议安于短端利率，长端利率跌势有望放缓，但趋势不利情况下更多是等待交易价值和错杀机会，在明年初可能有一点小交易机会。二永债跌幅最大，边际定价的主导力量让渡给保险，保险机构比较的是存款和地方债，当前位置开始进入配置区域。而中低等级信用债的抛售压力还在继续，锚在哪里？答案仍不清晰。总之，本轮债市风波仍处演化阶段，信用债遭遇的流动性压力的深层次原因是理财盈利模式变局，利差中枢可能出现系统性变化。
　　风险提示：经济预期改善，理财赎回节奏超预期。