华泰证券-固收动态点评： 二永债，弱中有机-221207

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　　核心观点
　　11月以来，在“现实待改善+强政策”组合下，债市行情进入新阶段。其中，二永债经历了历史上最快下跌、最大跌幅，成为近期表现最差的债券品种。我们在8月之后就不再推荐二永债，经历近期的调整后，我们认为二永债进入了新阶段。纵向对比来看，二永债的绝对水平和利差均展现出一定吸引力。横向对比来看，二永债和存款、地方债相比，均具有性价比。后续来看，短期内二永债胜率可能仍不高，但估值已经不错，考虑到未来优质资产仍然稀缺的状态不会本质改变，建议负债端较为稳定的配置型机构如险资等，可以开始逐渐关注并配置。投资者可优先关注中短久期和高资质二永债。
　　近期二永债遭遇快速调整
　　11月以来，在“现实待改善+强政策”组合下，债市行情进入新阶段。地产+疫情政策动摇了债市根基，资金面逐步收敛但不收紧，货币政策博弈空间减小，存单利率快速上行，理财赎回反馈加剧债市踩踏，债券市场跌幅明显。其中，二永债经历了历史上最快下跌、最大跌幅。从月初底部低点开始计算，1年、3年、5年AAA-二级资本债收益率分别上行85、91、68bp，1年、3年、5年AAA-银行永续债收益率分别上行85、101、83bp，与之相比较，1年、3年、5年AAA中短票收益率分别上行65、76、57bp，1年、5年、10年国债收益率分别上行40、29、25bp。这意味着，二永债表现弱于利率债，也弱于普通信用债。
　　二级资本债与永续债利差走阔
　　有趣的是，在债市调整过程中，二级资本债与永续债的表现也出现分化。例如，5年AAA银行永续债与二级资本债的利差在调整前不足10bp，如今已经走扩至20bp。二级资本债与银行永续债两者定价逻辑的差异主要体现在两个方面：一是，银行永续债与二级资本债的条款存在差异，银行永续债在条款上更加不利于投资者，也决定了银行永续债应该享受更高的品种利差补偿。二是，银行永续债与二级资本债在投资者需求方面存在差异，二级资本债面对的投资者群体更加广泛，而永续债则面临更多制约，例如银行、保险投资时更偏好二级资本债等。
　　二永债调整到何种程度了？
　　纵向对比来看，11月以来二永债调整幅度已经不小，债券的绝对水平和利差均展现出一定吸引力。3年、5年AAA-二级资本债收益率分别为3.47%、3.70%，位于历史（2018年12月17日以来）47%、43%分位数，信用利差分别为77bp、78bp，位于历史74%、65%分位数水平。横向对比来看，二永债和存款、地方债相比，均具有性价比。首先，对于保险机构而言，二永债、尤其是二级资本债收益率远高于协议存款，吸引力明显上升。其次，与地方债相比，吸引力也大为增强。最后，与中长期央企债相比，二永债胜在体量大。
　　后续对二永债的操作建议？
　　从二永债供需层面来看，后续二永债需求可能面临一定不利因素：一是，理财赎回问题尚未完全结束，二永债的最重要需求方或缺位；二是，近期保险机构配置二永债动力稍显不足，原因是保险权益今年亏损较多，需要卖出债券或赎回债基兑现部分历史浮盈。我们在8月之后就不再推荐二永债，经历近期的调整后，我们认为二永债进入了新阶段。后续来看，短期内二永债胜率可能仍不高，但估值已经不错，考虑到未来优质资产仍然稀缺的状态不会本质改变，建议负债端较为稳定的配置型机构如险资等，可以开始逐渐关注并配置。投资者可优先关注中短久期和高资质二永债。
　　风险提示：货币政策收紧超预期，监管政策超预期。