华泰证券-固定收益周报： 预期主导下的市场-221130

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　　核心观点
　　海外紧缩预期反复的环境下，市场聚焦美国通胀走势和终端利率水平。我们预计美国通胀大概率继续降温，虽然短期斜率可能偏缓，但是参考房租等高频领先指标，物价或将在明年上半年出现明显下行，届时有望为美联储暂停加息提供契机。海外处于重要数据/政策空窗期，政策预期主导市场，关注本周三晚鲍威尔讲话。海外美债性价比弱化，美股陷入震荡，多美债+空美股交易美国衰退预期的同时对冲美联储政策扰动，但需要控制节奏。国内股略强于债，弱现实+强预期组合下难免反复，股市短期博弈逆袭品种+埋伏中期机会；债券安守短端，在有安全边际的前提下交易长端、博弈预期差。
　　核心主题：从通胀视角看美联储利率路径
　　美国通胀继续降温概率较高，不过短期斜率可能偏缓。在CPI房租项未见顶+工资与职位空缺尚未显著好转+医疗服务负贡献来自于统计修正情况下，工资向通胀的传导或未完全结束，短期内核心CPI回落速度不会很快。中长期供给问题持续改善+高频房价和租金增速走弱+工资增速逐渐放缓+高基数效应，通胀压力继续缓解仍是大概率事件。泰勒规则构建了政策利率与产出缺口、通胀缺口之间关系，其本质上是模糊的正确，美联储在实际政策执行中更多采用相机抉择。通胀大概率放缓→重要性上higher或低于longer→高利率持续时间比加息幅度更重要。
　　市场状况评估：国内预期层面改善，海外加息预期放缓
　　防疫优化+地产支持政策落地，中国核心矛盾在预期层面改善，但地产、出口、消费等高频数据偏弱，11月PMI回落显示供需继续下行；海外方面美国10月CPI、PPI均不及预期，失业率略超市场预期，联储加息放缓的概率上行，但未来可能仍将是“higher for longer”，欧洲能源危机有所缓和，基本面边际改善。国内整体政策在预期层面改善，货币政策维持“收敛不收紧”，政策性金融持续发力。估值层面，股市估值（PE-TTM）有所修复但整体处于历史低位，债市收益率、息差等近期小幅上行但仍处于历史偏低位置。相对性价比看，股略优于债。
　　配置建议：从预期到现实需要时间，资产波动增加
　　国内股略强于债，从预期到现实需要时间、难免反复，股市短期博弈房地产、高股息等逆袭品种，埋伏国内优势、安全低碳、大内需等品种；债券安于短端，在有安全边际的前提下博弈预期差。海外处于重要数据/政策空窗期，政策预期主导市场，“落后”资产价格修复，各类资产频繁波动。美国经济放缓趋势相对确定但联储政策是扰动，建议做多美债+空美股。10年期美债收益率回落至3.7%左右，10年-2年期限利差倒挂一度逼近80bp，性价比有所弱化。美股短期波动加大，中期提防杀盈利风险。
　　后续关注：经济数据、鲍威尔讲话等
　　国内：1）11月进出口数据；2）11月外汇储备；3）欧洲理事会主席米歇尔将访华；海外：1）11月30日美联储主席鲍威尔讲话，主题为Economic Outlook, Inflation, and the Labor Market；2）美国10月个人消费收入和消费支出；3）美国10月PCE物价指数；4）美国11月ISM制造业PMI；5）美国11月非农就业、失业率；6）美国10月耐用品订单；7）欧元区、英国标普PMI指数；8）德国10月季调后工厂订单。
　　风险提示：海外通胀持续超预期，俄乌局势持续紧张。