中信建投-拼多多-PDD.US-2022Q3财报点评：业绩大超预期，加码跨境电商打造增长曲线-221129

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　　2022年第三季度，拼多多实现总营收355.04亿元，同比增长65%，实现经调整净利润124.47亿元，对应净利率35.06%，收入和净利润均超市场预期。根据Quest Mobile数据，2022年7-9月，拼多多APPMAU分别为6.6 /6.8 /6.8亿，同比增长22.80% /28.78% /31.38%，DAU分别为4.0 /4.0 /4.0亿，同比增长35.13% /35.86% /26.88%。
　　收入和利润端均实现超预期增长。2022Q3拼多多实现营收355.04亿元，同比增长65%，显著高于彭博一致预期。其中3P业务收入为354.48亿元，同比增长66%，在线市场服务收入284.26亿元，同比增长58%，佣金收入70.22亿元，同比增长102%；1P业务收入0.6亿元，同比降低31%，1P业务持续收缩导致毛利率同比提升9pct至79%。期间费用方面，尽管GMV保持高速增长，但销售费用投放继续保持克制，销售费用率同比下降7pct至40%；研发费用率同比下降3.7pct至7.6%，管理费用率因业务扩张导致的人员支出增加同比上升0.99pct至2.55%。三季度Non-GAAP净利润从去年同期的31.50亿元同比增长295%至124.47亿元，对应净利率同比提升20pct至35%，远高于彭博一致预期。GAAP净利润和Non-GAAP净利润连续6个季度盈利，商业模式持续得到验证。
　　进一步加大研发投入，助力科技创新与供给侧升级，用技术创造长期价值。三季度研发费用再创新高，当期研发费用同比增长11.4%至27亿元，拼多多继续加大技术创新方面的投入，加强农业科技成果转化。三季度，拼多多继续扎根乡村，着力数实融合，持续加大补贴投入，推出“超级农货节”、“多多丰收馆”以及“多多新匠造”等一系列活动，坚持对农产品“零佣金”，依托百亿补贴、万人团、直播等手段，覆盖超50万款农副产品，打造实体经济高质发展所需的增量市场。与此同时，拼多多进一步助力供应链提效，服务制造业数字化发展，推动供给侧升级。
　　加码跨境电商打造增长曲线。拼多多跨境项目Temu于9月1日正式上线，打造全品类跨境电商平台，当前阶段更偏1P模式，卖家供货，平台招商及定价，中长期或仍将开放3P卖家。短期Temu通过低价获客打开市场，中长期聚焦中端用户，更强调平台的品牌价值。Temu出海首站选择北美市场，并加速扩张，11月夺得美国AppStore应用下载榜榜首；截至目前，Temu已连续两周为美国Android应用下载榜榜首。拼多多CEO陈磊表示该业务仍处在初期摸索的阶段，服务上有很多有待优化的地方，同时需要从消费者的需求出发，尊重不同市场之间的多样性，保持耐性，与合作伙伴和消费者一起创造出长期的价值。
　　盈利预测与估值：预计公司2022-2023年营业收入分别为1268.92亿元、1717.65亿元，Non-GAAP净利润分别为312.57亿元、403.20亿元。维持“买入”评级，目标价113.89美元/ADS。
　　风险提示：国内疫情形势严峻，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；国内电商市场竞争加剧，来自淘特、京喜的竞争；国内电商主业利润率低于预期；社区团购竞争加剧，来自美团优选的竞争；多多买菜单量增长低预期，客单价提升低预期，生鲜占比下降低预期，利润率提升低预期，减亏低于预期；北美电商市场竞争激烈；跨境电商投入过大拖累利润端表现；行业监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。