华泰证券-固定动态点评： 降准官宣，幅度不变-221126

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　　本次降准落地时间较快，政策主动性更强
　　11月25日晚间，央行宣布降准0.25个百分点。本次降准依然是周三国常会提及，周五落地，响应速度较快。关于降准的必要性和原因，我们在此前国常会点评中已经有过探讨。从央行公告看，本次降准：“一是保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量合理增长。二是优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源。三是为实体降成本。”与4月份基本一致。不同之处，一是新增了“落实一揽子政策，巩固经济回稳向上基础”，二是没有再提“当前流动性已处于合理充裕水平。”三是没有再提“密切关注物价走势变化和兼顾内外平衡”。整体看政策的积极性和主动性更强。
　　幅度与4月一致，0.25百分点降准可能成为未来常态
　　今年4月降准0.25百分点打破历史惯例，本次幅度依旧为0.25。我们的理解：一是珍惜货币政策空间，毕竟部分银行准备金率已经低至5%，空间已经很有限。本次对于已执行5%存款准备金率的金融机构未再调降。二是目前资金面并不紧，隔夜利率甚至又回到1%附近，MLF到期少的背景下央行缺乏回笼手段，因此需要避免“大水漫灌”和资金空转。当前更关键的问题是如何激发微观主体活力，以及落实好房地产、制造业等信贷政策，降准主要起配合作用。三是后续结构性工具的使用也会带来一定的基础货币投放。预计未来0.25百分点的降准会成为常态。
　　政策效果如何？资金面稳定最为确定，宽信用效果看其他政策落地情况
　　此次降准共计释放长期资金约5000亿元，从规模上看不算小，历史经验看，由于降准资金是一次性投放，而流动性消耗有滞后性，因此落地初期资金面预计会维持偏宽松水平，目前DR007低于7天逆回购的情况有可能会持续，对应短端机会相对确定。至于对信贷撬动作用还需要其他政策配合，关注地产政策的累积效应。此外，央行在答记者问中没有提到MLF置换问题，但不排除后续根据流动性实际情况调整操作量。降成本方面，本次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，考虑到前期结构性工具投放也不少，加上房贷需求依然疲软，建议关注能否撬动12月5年期LPR报价下行。
　　市场影响如何？
　　债市刚刚度过赎回风波，周三国常会提及降准，周五降准官宣，有助于市场情绪修复。但从实际表现看，周四利率小幅下行之后周五又明显调整，我们之前提醒不少投资者将降准作为止盈信号，更重要的是市场担心地产政策的宽信用效果，近期第二支箭、央行16条、保交楼再贷款、大行意向授信等密集落地。我们周报提出跳出短期扰动“回归本源”，即基本面，政策预期与现实之间还存在一定的差异，未来至少一个季度变好之前可能先变弱，债市进入新阶段，但大概率是一波三折，不会是单边市。下一个关注点是明年3月份左右经济预期好转能否变成现实引发的连锁反应。
　　降准利好四季度流动性，但中期利率底部抬升难免
　　短期看，降准落地后四季度流动性水平至少无虞，再加上短期赎回风波逐渐平息，上周已经判断中短端确定性较高，甚至可以适度提升杠杆。但降息（OMO和MLF利率）概率低，中期资金面收敛不收紧，地产政策扰动加大，赎回风波中期风险依然存在，十年国债向下很难突破2.7%，但也不会很快冲破2.9%，利率底部抬升预计难免。
　　风险提示：理财赎回的滞后冲击，房地产政策超预期。