中信建投-冬海集团-SE.US-电商盈利能力增强，游戏业务端仍旧承压-221120

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　　收入稳定增长，亏损持续收窄。营收方面，2022Q3公司实现GAAP营收31.6亿美元（yoy+17.4%）。营收结构上，数字娱乐（Garena）/电商（Shopee）/数字金融服务（SeaMoney）营收分别为8.9/19.2/3.3亿美元,分别同比变化-19%/ 32%/ 148%。利润方面，三季度公司实现毛利润12亿美元（yoy+21.7%）；22Q3公司净亏损5.7亿美元，经调整EBITDA为-3.6亿美元（21Q3为-1.7亿美元）。费用方面，2022Q3公司销售/管理/研发费用分别是8.2/5.5/4.2亿美元，费率分别为25.9%/17.5%/13.3%。
　　电商（Shopee）：货币化率不断提升，盈利能力有望持续改善。电子商务GAAP收入为19.2亿美元，同比增长32%；其中3P平台实现收入16亿美元，同比增长39.3%；1P实现收入2.9亿美元，同比增长2.4%。调整后的EBITDA为-5.0亿美元，同比增长28%。GMV和总订单保持稳健增长，同比有所上升，环比基本不变。Shopee22Q3订单总计达20亿（YoY+19%），GMV达191亿美元（YoY+14%）。Shopee的毛利率环比有所增长，主要来源于佣金收入和广告收入的快速增长。相比于产品收入和其他增值服务，佣金收入和广告收入的增长带动毛利率的提升效率更高。从市场表现看，亚洲市场经调整EBITDA为-2.2亿美元，环比提升31.4%；其他地区经调整EBITDA为-2.8亿美元，环比提升16%。公司电商业务盈利能力不断改善，2023年有望实现经调整EBITDA盈亏平衡。
　　游戏（Garena）：活跃用户数量持续下降，公司下调全年指引。2022Q3 Garena实现booking达6.6亿美元（yoy-45.6%）；经调整EBITDA为2.9亿美元（前一季度为3.3亿元）；GAAP收入为8.9亿美元（yoy-19%）；三季度QAU为5.7亿（同比增长8%，22Q2季度用户数为6.2亿），QPU为0.52亿（yoy9%）。付费用户比率为9.1%，环比持平；人均booking为1.2美元，同比下降30%。本季度游戏收入占比为28%，同环比均有所下降，游戏业务端仍旧承压。公司下调2022年游戏收入指引至26~28亿美元（前值29~31亿美元）。
　　金融（SeaMoney）:用户营收稳定提升。2022Q3公司数字金融服务业务实现GAAP收入3.3亿美元（yoy+148%）；经调整EBITDA为-0.68亿美元，相比于2021Q3的-1.6亿美元，经调整EBITDA亏损大幅收窄（yoy+58%）。本季度，公司致力于提供更多SeaMoney的产品和服务，向不同市场扩张。加速数字金融和电商业务的相互融合，营收保持环比高速增长，经调整后的EBITDA亏损持续收窄。
　　风险因素∶跨境电商积累竞争或将带来GMV不及预期风险；电商业务货币化及订单数不及预期风险；电商业务新市场拓展不及预期风险；TikTok等直播电商带来的竞争风险；游戏用户以及付费率持续下滑的风险；《Free Fire》生命周期衰退风险，PiPeline储备不充足风险；印度等市场持续封禁导致电商游戏业务不断受损；汇率波动带来汇兑损益的风险；海外金融科技监管风险；海外市场本地化运营风险；疫情反复带来东南亚等市场消费能力不及预期风险；东南亚市场互联网渗透率不及预期风险。