华泰证券-固收动态点评：本次债市波动的成因与判断-221117

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　　核心观点
　　近日债券市场出现剧烈波动，投资者普遍担心赎回问题。本轮赎回风波背后的逻辑，一方面是疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，利率快速调整引发机构赎回反馈，另一方面理财净值化后从波动稳定器变成放大器。我们认为，未来一两周仍存在余震，信用债仍有压力，密切关注存单放量等市场信号，公开市场及时给予呵护也有利于缓和资金摩擦。好消息是，基本面对债市的支撑未动摇，资金摩擦增大，但未离场，冲击孕育错杀、超调机会。债市不具备持续大幅调整的基础，我们建议先关注利率债，尤其是中短端，最后才是关注流动性不佳的信用债。
　　本轮赎回反馈的几个市场表现
　　近日债市出现剧烈波动，投资者普遍担心赎回反馈问题。这种反馈主要有几个表现：1）债券市场形成一定的踩踏，利率债流动性好，最先被抛售，二级资本债、永续债不出意料，仍是行情放大器，表现最差，存单向MLF迅速靠拢，但受到资金面牵制，信用抛盘大，买盘寥寥，流动性缺失；2）从二级成交数据来看，基金与理财持续在二级市场大量净卖出债券；3）短端同业存单急跌，从点位来看已经有较好性价比，但是机构行为冲击下仍有不确定性。
　　历史上的几次赎回风波
　　第一次：2016年底萝卜章事件+货基大额赎回。事件引发踩踏和金融解杠杆，同业资金断裂等加剧利率上行，国债期货二次跌停。2017年经济好转、货币紧缩、同业理财压降，债市遭遇大熊市。第二次：2020年理财破净引发小规模赎回。7月初，股市突然凌厉上涨，股债强弱的切换导致居民将大量资金从理财和货基赎回投入股市。理财和债基的集中赎回导致债券面临抛售压力。第三次：2022年固收+理财赎回潮。2022年年初以来股市持续下跌、债市表现不佳、地产债风险陆续暴露，导致固收+产品业绩表现惨淡，由此产生反馈效应链条，导致股债同涨同跌，二级资本债、永续债受伤重。
　　本轮赎回潮的背后逻辑是什么？
　　一方面，疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，造成本身较为拥挤的市场发生踩踏。另一方面，理财从市场稳定器变成放大器。2022年资管新规过渡期结束，“真净值”的要求对理财的影响开始，赎回压力容易引发“净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-净值下跌-继续赎回”的反馈效应。从不同机构角度来看，理财究竟赎回有多少，未来一两周才会显露端倪，后续可关注有无赎回预期差。此外银行自营、保险资管也均加入赎回队伍，但这些资金只是增加短期波动，赎回后仍有自身配债需求。货基负偏离也加剧了短端债券的短期抛压。
　　债市如何应对？
　　如何止住反馈？第一，未来一两周仍是市场观察期，可关注存单放量等市场信号；第二，公开市场操作需要对资金面给予呵护；第三，市场价值体现后，银行等配置力量自然会出现。好消息是，流动性冲击的过程中，往往会产生错杀、超调，这对负债稳定、有配置需求的资金而言，机会正在出现。此外，事后处理不如事前应对。我们在8月底开始建议缓降杠杆，仓位集中在三年期或开和少量30年国债。赎回只是短期冲击，基本面才是关键。目前的债市还不具备持续大幅调整的可能。对机会而言，我们建议先关注短端利率，最后才是关注流动性不佳的信用债。
　　风险提示：理财赎回规模，资金面阶段性收紧。