中信建投-360数科-QFIN.US-监管要求基本落实，已通过港交所二次聆讯，看好公司估值修复-221117

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　　事件
　　2022年11月14日，360数科公布Q3业绩，同日通过港交所上市聆讯
　　2022年第三季度，公司实现营业收入41.44亿元，环比/同比-0.93%/-10.16%；实现归母净利润9.93亿元，环比/同比+1.33%/-36.52%；实现净利润率23.8%，环比-0.6pct。此外，公司公告赴港二次上市聆讯后招股文件，董事长周鸿祎合计持股14.3%，拥有75%的投票权，花旗银行与中金公司担任联席保荐人。
　　简评
　　新增贷款增长亮眼，轻资产转型稳步推进。3Q22，封控地区疫情好转带来消费复苏需求，累计注册用户数2.04亿，同比/环比+11.94%/+2.83%；累计授信用户数4300万，同比/环比+17.81%/+4.12%；累计借款用户数2630万，同比/环比+12.88%/+2.73%；重复借款率为88.50%，环比+0.1pct。优化升级后的RTA模型对全网设备的识别率提升至90%，对优质客群的识别能力提高20%，深化社交媒体、搜索引擎、长短视频、外卖投放等多元化场景合作。得益于此，Q3新增贷款发放额1106.75亿元，同比/环比+13.41%/+12.61%。其中，轻资本模式同比+1.51%至645.83亿元，占比环比+2.61pct至58.35%；贷款余额达1600.20亿元，环比+6.33%。其中，轻资本模式贷款余额占比56.99%，环比/同比+2.12/+2.70pct。轻资本服务占比的增加使得公司在不稳定的宏观环境下能够缓释风险和波动性，此模式下合作的金融机构达58家。
　　资金结构持续优化，成本端优势显著。3Q22公司合作金融机构增加了8家至141家，包括万亿级AUM的大型城农商行以及10余家股份行。3Q22，公司发行ABS合计27亿元，平均资金成本为5%；担保资金成本持续下行，环比-30bps至6.5%。随着客群结构进一步优化，公司预计资金成本在Q4仍能稳定在相对低位。
　　客户群体加速迭代，风险敞口逐渐降低。3Q22首逾率环比-0.4pct至4.50%，创历史新低；30天回收率环比+1.2pct至86.40%；90天以上的逾期率回落至2.31%，环比-0.31pct，为今年最佳，主因公司主动降低定价，加速客群结构优化；3Q22总拨备成本环比/同比-15.73%/+19.51%，得益于前三季度贷款表现好于预期导致应收贷款拨备逆转幅度较大。
　　整改工作接近尾声，首单“断直连”放款落地。（1）公司与监管部门保持高频的沟通，积极落实整改方案。截至Q3末公司已经完成了大部分的平台企业金融业务自查所要求的整改事项，2022年9月，公司跑通并完成了首单“断直连”方案的放款；（2）平台运营方面，监管重点逐渐从自查整改转向常态化监管，第三季度贷款平均IRR维持在监管要求的24%以下，定价过渡工作基本完成。
　　已通过港交所上市聆讯，将成互金行业回归港股的“排头兵”。2018年12月14日，公司登陆美国纳斯达克交易所，时隔4年后的11月14日，公司通过港交所上市的二次聆讯，即将成为美股与港股双重上市的头部助贷机构。根据招股文书显示，募资用途将专注于研发增强技术及信用评估能力，以响应金融机构的多样化需求，以及进一步渗透信贷科技行业以扩大优质客户群体。另一方面，乐信和信也科技自2020年起均表达了回港上市的兴趣，如果360数科完成港股二次上市，或将引发互金行业回归浪潮，以应对美国审计要求带来的退市风险。
　　盈利预测与估值：由于疫情边际好转及消费预期提升，预计公司2022年促成贷款成交量4200-4300亿元；由于以科技赋能为主的轻资产模式占比持续提升，2022年末重资本与轻资本模式占比分别估计约40%和60%。我们预计2022年-2023年公司营业收入分别为168.47亿元、205.72亿元；调整后归母净利润分别为41.72亿元、46.94亿元，对应2022-2023年PE估值分别为4.08倍，3.78倍。
　　风险提示：
　　美股上市公司环境的不确定性：由于《外国公司问责法案》对于美国上市的中国公司增加的连续三年的审计监管，在美上市的中概股公司的信披要求愈发严格，可能将面临着从美国证券交易所退市的风险。
　　消费金融监管趋严：政策法规从监管评级、贷款对象管理、利率等多方面进行严格规范，持续推动消费金融行业良性发展，更加严格的监管将压缩存量利润，同时可能会限制进一步开拓业务以收获更多的客户。
　　资产质量下降：由于消费金融ABS是以消费金融类资产为基础资产，通过产品结构化设计进行信用增级的资产支持证券，在宏观环境波动的背景下，存量消费金融资产的坏账率可能提升，加大拨备核销不良贷款的压力。