中信建投-子不语-2420.HK-中国领先B2C鞋服出口电商企业，“设计+供应链+营销”助力发展-221116

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　　公司中国领先的B2C服饰及鞋履跨境电商企业，依托三方平台持续打造培育自有品牌。公司于2011年在浙江成立，通过第三方电商平台销售服饰及鞋履等。截至2022H1，子不语已设计、销售包括62680款服饰及鞋履，其中有超过9000款为2022年上半年新增的款式。且成功孵化、培育了300多个自有品牌，其中87个年销售额超1000万元，产品销往全球超过80%的国家及地区。根据弗若斯特沙利文数据，按2021年通过第三方电商平台销售服饰及鞋履产品的GMV计，公司在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场所有平台卖家中排第三。
　　22年业绩短期承压，我们看好公司长期核心竞争力。2022 H1营收为12.78亿元，同比增长16%；净利润在2022H1为6130万元，同比下降46%；主要系美国通胀叠加亚马逊退货率提升等因素所致。我们看好公司在“设计+供应链+营销”的核心优势。子不语设计团队包括前端时尚研究团队及后端产品设计团队，前后端互相配合打造协同效应，公司建立了产品设计数据库，使设计环节完全实现数据驱动，公司亦采用小单快返模式提升反馈效率，降低库存成本，并提升SKU数量和上新速度。供应链方面，子不语采用ERP、SCM、GMS等多种数字化工具赋能供应链，提升供应链效率控制运营成本，同时与各类供应商紧密合作，紧抓存货管理和质量控制。营销方面，公司打造多元产品矩阵，通过全渠道电商运营配合多样化营销，孵化众多畅销品牌及爆款。
　　未来展望：品类拓展、供应链升级&独立站建设。公司未来发展策略主要集中于四大方面：（1）紧跟时尚潮流和技术革新，继续开发创新产品；（2）继续整合供应链资源提高运营效率，扩大全球布局；（3）海外业务建立品牌矩阵，进一步扩大本地化业务。在全球化布局方面，子不语计划升级品牌建设，为海外业务建立品牌矩阵；（4）建立大型独立的自营网站提升品牌知名度，寻求投资收购机会以探索协同效应。
　　盈利预测：我们预计公司服饰产品、鞋履产品2023年增速分别为31.3%、20.8%，对应2023年公司总营收为38.9亿，同比增长28.9%。我们采用PS估值，我们选用跨境电商行业可比公司乐歌股份、巨星科技、源飞宠物、华凯易佰、安克创新、JS环球、Vesync作为可比公司，对于2023年平均PS为1.2，对应公司2023年市值为51.3亿港元，对应2023年目标价为10.3港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：（1）目标市场消费力下降风险：美国、欧洲等区域市场通胀持续或将目标市场用户带来消费不及预期；（2）三方平台政策风险：亚马逊、Wish等海外电商平台经营政策变动带来公司运营风险；（3）三方平台销量下滑风险：亚马逊等三方平台销量下滑导致公司出货量不及预期风险；（4）行业竞争加剧风险：Temu、Shein以及欧美本土等电商带来的竞争风险；（5）运价风险：运价大幅波动带来的成本上行风险；（6）汇率波动风险：人民币汇率显著升值带来汇兑损失风险