华泰证券-MLF续作：看似缩量，实则-221115

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　　价的层面：MLF利率按兵不动
　　关于不降息的逻辑，我们在11月14日报告《轻视外部平衡不可取》已经有过阐述：第一，政策需要讲针对性和“效能”，当前稳经济关键是提升微观主体活力，降息可能事倍功半。第二，政策利率与GDP增速之间并非简单的线性关系，过低的实际利率并不能激发有效需求。第三，疫情防疫政策优化、房地产政策放松或在路上，货币政策反而要未雨绸缪、走在曲线前面。
　　第四，从外部均衡看，汇率贬值预期一旦发散，大幅偏离合理均衡水平也会对金融体系和心理造成不利影响。总之，内外制约之下央行降息的空间或相当有限，后续货币政策的重点仍在于结构性工具、信贷支持和房地产纾困。
　　量的层面：MLF缩量，但其他工具补充，对流动性影响偏中性
　　今年9月底是央行流动性投放由被动转向主动的分水岭，银行间水位降低意味着资金面稳定性下降，加上大行等对于流动性的预期逐渐发生变化，存单利率也在不断提价。而本月MLF小幅缩量，央行对此解释为“PSL、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性”。事实上，当前存单利率依然在MLF之下，因此银行并没有超额报量的需求，但中长期流动性缺口客观存在，结构性工具可以起到很好的补充作用。目前PSL利率为2.4%，再贷款利率为1.75%，均低于MLF，因此本次操作对于流动性整体影响偏中性。而逆回购放量可能是基于对冲税期的考虑，增强短期操作灵活度，不需过度解读。
　　目前还无需担忧货币政策紧缩风险
　　当前基本面格局是“弱复苏+强预期”，短期疫情扰动仍在，出口有所放缓，居民去杠杆未见逆转，10月消费数据弱于Wind一致预期。种种迹象表明地产等对经济的现实约束仍在，因此货币政策需要保持一定的支持力度，资金面还不具备收紧基础。
　　资金面“收敛不收紧”判断不改
　　虽然从量上看，结构性工具和MLF“一放一收”，对流动性总量并无影响，但我们还是需要关注央行态度的微妙变化：首先，结构性工具的首要功能是结构性，其次才是总量性。截至今年9月底，央行的结构性工具已经累计投放了近5000亿，但此前央行并未过度强调其作为基础货币投放的手段。其次，相比于MLF，结构性工具的流动性传导并不直接，其资金流动方向是央行-申请银行-其他金融机构，中间可能存在一定的“漏损率”。总之，流动性投放方式的转变决定了资金面已经走出之前非常宽松的局面，低水位之下，资金波动加大，利率收敛可能是常态。
　　市场启示：中短端短期或已调整到位，债市进入新的振荡期而非单边市
　　我们上周周报提醒，本周MLF操作市场可能会小失望。但好消息是经过昨日大幅调整之后，中短端利率已经达到合理水平：第一，一年期同业存单的关键锚是MLF利率，目前二者利差已经接近历史平均水平；第二，资金利率继续上行的空间有限，从息差杠杆的角度考虑，中短端定价相对合理。第三，防控措施对经济的影响是预期先于现实，决定了债市短期还不具备趋势性走熊的基础。整体上，我们认为中短端压力已经基本释放。而长端还将围绕疫情和地产、机构赎回等预期反复波动，进入新的振荡期而非单边市。中期利率中枢抬升的判断不改。
　　风险提示：疫情演进超预期，房地产政策效果超预期。