华泰证券-固收专题研究：货币政策轻视外部平衡不可取-221113

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　　核心观点
　　面对破7，货币当局有一种选择是：不顾外部均衡，甚至大幅降息以支持实体经济，我们认为不可取。央行制定货币政策需要兼顾内外平衡，充分考虑政策的针对性、效能、副作用。今年货币当局已经通过多种工具有力的支持实体经济，营造了良好的流动性环境，M2增速远超名义GDP增速。未来防疫优化、房地产政策叠加结构性政策更有针对性，无需利率政策“包打天下”。此外，大幅降息还可能加大人民币贬值压力，延缓低效能产业出清等问题。整体看，稳健的货币政策仍将对实体经济提供支持，但大幅降息的必要性和可能性较小。
　　实体经济固然是汇率的基本面支撑因素，但有三个问题需要注意
　　第一，政策需要讲针对性和“效能”，当前供给堵点导致经济循环不畅，微观主体活力亟待提升，俄乌冲突等地缘因素推升原材料价格等，大幅降息可能事倍功半。第二，政策利率与GDP增速之间也并非简单的线性关系，人口、技术进步、全球化、预期、债务水平等复杂因素都会影响曲线斜率，可能存在“流动性陷阱”。第三，利率政策过度使用也会产生副作用，比如资产价格泡沫和通胀，延缓低效产能出清、制约下次逆周期调节能力等问题。此外，我们要区分实际利率和政策利率的差别，目前我国实际利率约为2%，略低于名义GDP增速，是较为合理的水平。
　　从内部均衡看，大幅降息的必要性不大，关注疫情防控优化、房地产政策
　　人民银行今年通过降准、上缴结存利润、引导金融机构增加贷款投放、降低贷款利率、设立政策性开发性金融工具、出台各项专项再贷款等政策组合拳，有力稳住了经济大盘。4月以来资金利率持续低于政策利率；10月末我国M2、社融、贷款同比增速达到10%-12%，保持了较快增长，显著超出名义GDP增速，货币政策对实体经济支持力度可见一斑。当前经济呈现缓步恢复态势，物价总体温和，政策效果往往存在时滞，我们认为，随着宏观政策效果继续显现，疫情防控措施更加优化、房地产政策积极推出，降息的必要性大为降低。
　　从外部均衡看，汇率贬值预期一旦发散，会对经济造成不利影响
　　汇率弹性和自动稳定器作用需要汇率处在合理均衡水平，汇率的大幅波动，无论大幅升值还是大幅贬值，都会对外贸企业参与进出口的国际循环造成不利影响。此外，汇率贬值预期一旦发散会自我强化，加剧资本外逃和企业外债去杠杆压力，金融机构平盘外汇敞口会引发投机资金同向炒作卖空，放大市场风险、引发羊群效应，扰乱金融秩序及信心。
　　我们要吸取国际上的货币政策内外失衡的教训
　　疫情期间发达经济体超宽松货币政策是本轮全球通胀高企的重要原因。中国通胀控制得力，一方面得益于中央重视保企业、保供给，另一方面由于房地产下行等导致内需不足，而货币政策走在了曲线的前面、力度控制得当也是重要原因。相反，我们看到内外失衡的诸多反例：日本逆势维持超宽松货币政策，吸引了大量国际投机资金，导致日元急剧贬值，“贬值→输入型通胀→逆差加剧→进一步贬值”的恶性循环正在形成，日本正在成为全球经济的脆弱点；土耳其央行逆势大幅降息，导致里拉对美元汇率下跌至历史新低，通胀飙升至80%以上，加剧了其经济困境。
　　风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；海外衰退风险。