华泰证券-固收动态点评：社融再度“锯齿状”反复-221111

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　　核心观点
　　10月份信贷数据反复从票据利率看已有端倪，我们上周周报也提醒可能带来小机会（但空间很小，可操作性不佳）。四季度社融仍有支撑但市场化融资不足的问题难解。近日经济基本面因素偏正面，但债市表现平淡，除民营房企融资政策放宽、海外风险偏好反复等外，主要源于资金面收敛。下周MLF到期备受关注，除非降准替代，否则资金面收敛有必然性。好在经济弱复苏，货币政策收紧的概率还较小。总之，利率向上仍有制约，向下有资金面收敛扰动，对应鱼尾行情，跌可配、涨不追。社融数据预计对股市影响有限，目前的核心矛盾还是大会后的过渡期和美联储加息。
　　社融信贷总量再次掉头向下，结束连续两个月的改善趋势
　　今年8-9月，社融当月新增规模均高于Wind一致预期，但10月同比再次少增7100亿，延续了今年以来的“锯齿状”反复。新增人民币贷款更是创下2016年以来同期最低值，我们理解其背后主要有两个驱动因素：一是9月末考核压力下银行加强了信贷投放，对10月信贷需求明显透支，也有银行希望为明年留有空间；二是10月国内疫情散发，经济活动热度降低带来贷款需求走弱。
　　信贷结构延续8-9月特征，企业偏强，居民更弱，票据再次冲量
　　10月非金融企业贷款新增4626亿元，在总量偏弱之下依然保持同比多增。其中短期贷款偏弱，中长期贷款增长较多。反映出两方面情况：一是8月以来推出的稳增长政策后劲仍在，二是9月的短贷可能仍有一定冲量作用，导致10月一定程度“挤水分”。而票据融资作为短期信用工具，在信贷需求不足情况下，再次承担起冲量作用。与对公贷款相比，居民贷款则进一步弱化。尤其居民中长期贷款收缩最为明显，一方面，10月房地产销售同比跌幅仍不小，按揭贷款增长乏力。另一方面，此前居民可能存在部分经营贷置换按揭贷的情况，10月监管力度加大，可能对相关需求有一定影响。
　　企业债小幅回暖，政府债拖累较大
　　10月企业债券融资2325亿元，同比多增64亿元。其中，城投债净融资约800亿元，低基数下同比改善，但仍是近年来较低水平，部分城投高债务率、潜在风险、监管审核和政策性金融挤出是主因；地产债净融资较7-9月均值有所修复，但主要依靠央企和国企发行，民营房企融资仍受制约。10月政府债券融资2791亿元，同比少增3376亿元，地方盘活的5000多亿元专项债结存限额大部分在10月发行完毕，但按照债权登记日可能分散在10-11月计入社融口径，导致10月政府债券拖累较大。考虑到专项债发行错位继续存在，政府债券可能继续成为年内社融拖累项。
　　从信贷数据看资金面收敛的微观机理
　　近两周资金面收敛速度较快，尤其是大行融出规模持续下降。我们上周周报提示，大行和政策行今年强力支撑信贷，导致其资产负债表绷的很紧。而10月信贷结构进一步演绎上述逻辑。往后看，我们认为经济弱修复动能还需巩固、国内疫情仍在散发、出口风险兑现，货币政策不具备收紧基础，资金利率进一步收敛的空间已经有限，逆回购利率（2%）可能是DR007偏上限水平。但存单不确定性更大，毕竟年内信贷投放任务还在，如果11月降准落空，存单有进一步提价的可能。
　　风险提示：地产宽松政策进一步加码、疫情发展不确定性。