华泰证券-固收年度策略：宏观象限轮转，股债强弱星移-221110

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　　报告核心观点
　　2022年海外通胀+货币政策紧缩是核心矛盾，国内经济弱修复、政策以内为主是主线。2023年内外周期继续错位，海外衰退阴影+美联储加息拐点，中国弱修复转向小复苏。主题方面，海外流动性冲击减弱，资产相关性弱化，落后资产追赶，防范欧洲债务风险。配置策略上，预计海外美债>美股>商品，美债有配置机会，美股杀盈利担忧，商品供需双弱，低库存贡献价格弹性。国内港股≥A股>中债，预计股市上半年估值修复，下半年盈利起舞。国内债市波动或加大，利率中枢或微抬，提防城投尾部或估值风险。黄金关注美国名义利率与通胀预期赛跑，美元见顶反转后或有转机。
　　2023年宏观环境：周期错位与资产重定价
　　“动荡变革期”需要转变资产配置思维方式，全球从“三低一高”进入“三高一低”，国内增长动能处于切换期，底层逻辑上发展与安全并重，历史均值与规律的可靠性降低，政策导向是重要遵循。明年全球经济周期将继续错位，预计经济增速中国>日本>美国>欧洲，通胀欧洲>美国>日本≈中国。海外从比差转为衰退逻辑，预计美债>美股>商品。国内从弱修复转向小复苏，预计港股≥A股>中债。整体看，低利率+低通胀环境逆转，全球滞胀基因、高增速与高质量不同的制度设计、供应链与秩序重塑都在引发资产重定价。
　　2023年市场主题：经济与政策
　　美国基本面仍有韧性但领先指标已走软，美联储加息过度风险升温，明年衰退概率可能不低，不过健康的居民负债表或会对基本面提供支撑。中国迎来低基数下的好转，内需替代外需，明年货币政策空间变小，财政是难点。美元周期走势关注美国经济、货币政策错位，以及欧洲能源危机后续演变。美联储货币政策取决于通胀和就业的回落顺序和程度，衰退阴影下美联储转鸽或是海外的核心博弈点。海外疫情“后遗症”+美联储加息周期或加剧欧洲和新兴市场的金融脆弱性，注意流动性和债务违约风险传导。
　　2023年市场主题：内外流动性与相关性
　　明年海外流动性冲击弱化，而国内流动性保持独立。今年高通胀压力下美联储快步缩表加息，海外流动性收缩造就滞胀环境和比差逻辑，全球资产相关性、波动性上升，估值承压，投资者体验不佳。随着明年海外转为衰退逻辑，海外流动性冲击弱化。各类资产间相关性有望下降，传统的股债60/40和风险平价等策略有望重新获得不错的收益风险比。国内货币政策坚持“以内为主”的基调，今年流动性保持宽松状态，明年资金面大概率收敛但不收紧。今年微观主体活力不足+分子端盈利受损+场内缺乏赚钱效应→债强股弱，明年盈利改善→大概率股强于债。
　　2023年市场主题：落后资产翻身？
　　内外周期继续错位，不过可能出现“东升西降”，落后资产也可能出现追赶行情。国内基本面持续修复+海外流动性收紧放缓+美元见顶回落，我们认为港股、A股、美债以及黄金等是潜力较大的落后资产。其中港股同时受益于以上三条线索且PB估值处于2002年来历史低位，弹性可能相对较大。商品供需双弱+低库存，关注供需边际变化带来的机会。
　　风险提示：疫情对经济复苏的扰动、地缘政治风险、美联储加息节奏。