华泰证券-固收动态点评： 如何理解PSL重启？-221109

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　　时隔三年PSL重启
　　今年10月初，央行数据显示9月PSL净投放1082亿元，是时隔三年后PSL工具首度重启，引发市场关注。而10月份PSL净投放金额再度上升，达到1543亿，与此同时，央行官网公布的三季度结构性工具表显示PSL操作利率也在9月下调至2.4%，如何理解这一现象？
　　PSL是什么？
　　PSL全称为抵押补充贷款，是2014年4月央行创设的一项结构性政策工具，类似于政策性银行的专项再贷款。根据定义，PSL主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，其期限一般在3-5年，操作对象是国开、农发、进出口三家政策性银行。
　　历史上PSL工具的主要定位：棚改货币化
　　尽管PSL的定义是支持“重点领域”，但实际上主要投向是棚改。2015年，国务院要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推行货币化安置，自此形成了央行→PSL→国开行→地方政府→居民→房地产的模式。根据WIND统计，2015年到2019年，全国棚改开工超过2700万套，PSL也从零起步，规模一路增长至3.5万亿以上。而2020年开始，随着棚改逐渐退潮，PSL开始净偿还，规模也逐年下降，目前余额在2.8万亿左右。
　　本轮PSL重启可能是配合政策性金融发力
　　今年政策性金融在稳信贷和稳投资方面发挥了关键作用，包括8000亿贷款额度+6000亿以上基础设施投资基金+2000亿保交楼专项借款，合计规模超过1.6万亿。这其中，基础设施基金明确用政金债募资，而贷款额度调增理论上不具有“专项”特点，因此我们认为，PSL较大的可能性是用于2000亿保交楼专项借款。此外，历史上PSL也会用于地下管廊、重点水利工程等项目，因此不排除用于基建投资的可能。当然，实质大于形式，PSL的具体对应的领域并不重要，重要的是政策性银行在本轮稳增长当中出力较多，理应得到充分的资金支持。
　　对市场有何影响？关注总量和结构双重效应
　　作为结构性工具的典型代表，PSL兼具总量和结构的双重功能。一方面，若PSL资金定向支持房地产和基建领域，有助于直接撬动相关信贷。另一方面，PSL投放也增加了基础货币，从而有助于稳定银行间流动性水平。不过，当前PSL利率为2.4%，相比于同期限政金债（2.3%）和一年期存单等市场利率，并没有显著优势，因此即便规模增长，资金面感受可能也并不明显。整体上，我们认为本轮PSL重启的宽信用效应>流动性效应，政策性银行补充了低成本、长期限负债之后，对实体经济的支持力度将进一步加大，预计在四季度信贷中，政策性银行将继续发挥“头雁作用”。
　　风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；海外衰退风险