华泰证券-固定收益： 经济低基数改善，利率中枢微抬-221101

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　　报告核心观点
　　今年宏观经济循环遇阻，重启、增长预期和资金宽松是交易主线。明年海外面临衰退风险，博弈美联储加息拐点，中国迎来低基数下的好转，内需替代外需。CPI前高后低，提防核心通胀小幅走高。明年货币政策空间变小，财政压力增大。基于经济读数、资金面、供给压力和中美利差判断，利率有可能中枢微抬，十年期国债预计运行区间2.6-3.0%。低基数下经济节奏的指示作用有限，预计今年四季度到明年初震荡为主，一季度末到二季度偏弱，下半年纠结，变数较大。策略上，操作难度大于今年，久期调节之外，杠杆空间有限，品种选择是重点，谨防城投债信用风险。
　　基本面展望：海外衰退，中国占优
　　明年全球经济周期将继续错位，预计经济增速中国>美国>欧洲，通胀压力欧洲>美国>中国。海外，欧美经济衰退或从预期变为现实，加息放缓与停止、美联储表态转鸽或成为明年海外市场的核心博弈点，还需谨防欧洲和日本的脆弱点，关注欧洲“去工业化”中的危与机。国内，经济有望走出周期叠加的低点，新一届政府成立后期待新气象，地产小周期企稳，期待经济循环能更为畅通。低基数是明年确定的事实，二季度或是全年经济高点，内需替代外需，消费、基建替代出口成为推动经济的主要力量，房地产对经济增速的拖累或明显减轻。
　　政策前瞻：财政是关键
　　货币政策空间有限，房地产放松最快阶段过去，而财政是明年政策的难点。我们对财政有三点展望：一是赤字率或设定在3%或以上，但实际广义赤字规模小于今年。二是专项债额度有望提到4万亿。三是政策性金融发力存在不确定性，货币财政配合的新方式值得期待。预计利率债供给较今年增加，局部流动性冲击可能难以避免，城投风险暴露值得关注。货币政策方面，明年大基调可能还是“稳字当头”，但空间较今年明显减小，边际上向中性回归。资金利率水平可能很难低于今年。宏观流动性整体宽松，供给逻辑向需求逻辑切换。
　　投资者行为：有来有往
　　今年债市遭遇了严重的“资产荒”，明年债市投资者行为主要关注以下几点。第一，今年债市收益率整体走低，理财同样面临优质资产供给不足的问题，未来的回报率下降是大概率过程，后续理财规模扩张将面临挑战，个别时点的赎回负反馈值得提防。第二，摊余成本法债基到期再投资将压低3年政金债老券的利差水平，存单基金在资金收敛背景下应提防赎回反馈效应。第三，中美利差走扩，汇率压力尚未逆转背景下，外资减持压力仍将持续。第四，银行“贷少存多”困境或略有缓解。第五，保险等机构的资产荒仍难解。
　　债券策略：中枢微抬
　　今年债市波动较小，方向震荡下行，市场主要交易几个主线：经济增速和稳增长预期的不断调整，以及超预期宽松的资金面。当前债市估值合理，但纵向（历史对比）、横向（中外对比、股债对比）均无优势。明年十年国债收益率运行空间方面，我们认为空间在2.6-3.0%，利率波动略大于今年但仍有限，中枢微抬。债市运行节奏方面，基数效应下的经济指数指示意义有限，其中一季度末地产企稳修复+CPI通胀上行共振，债市或有一定调整压力。操作策略方面，明年债市获取收益的难度和不确定性可能较今年更高，关注转债等品种机会。
　　风险提示：国内外通胀加剧；海外衰退风险。