华泰证券-固定收益周报： 短期小机会有望延续-221030

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　　报告核心观点
　　我们上周判断，风险偏好+海外利率下行等原因将推动债市短期出现小机会。目前看，小机会仍有可能延续，但幅度有限。不过，本周美联储加息、PMI数据等值得关注。在这种情况下，短期仍建议快进快出把握小的交易性机会。品种上，外资持仓较多的国债以及受换券影响表现偏弱的10年国开活跃券相对表现可能偏弱，三年期国开+少量超长利率债不改，投资者对城投信用下沉的偏好下降，对资本债、金融债的配置意愿仍偏强。
　　近日小机会的原因？
　　上周，受央行逆回购加量、资金由紧转松、疫情反复、风险资产下跌等影响，债市收益率总体下行。周一，三季度经济和出口数据公布，出口、社零及地产表现较弱，股市下跌，债市收益率下行。周二，税期资金偏紧，汇率贬值压力较大，央行上调企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数，债市收益率上行。周三，隔夜美债利率大幅下行，资金转松，叠加美元指数大跌人民币汇率走强，收益率下行。周四，资金面改善、工业数据表现较弱、股市表现较差，收益率下行。周五，股市下跌、1个月票据再现“零利率”，收益率下行。整体看，风险偏好下降、经济预期、海外市场配合是主因。
　　小机会延续的理由？理由一：经济与信贷增速向好势头需要夯实
　　10月以来，高频数据下的经济面临下行压力，核心仍是疫情反复、地产惯性下行和外需走弱。房地产方面，尽管地产政策在提需求（5年期LPR下调、因城施策放松限购）、保交楼（政策性金融专项借款）、保企业（中债增担保）方面全面放松，但是地产修复缓慢，10月以来地产高频数据表现较差。近日第一财经社论等导致投资者重新审视地产的长期逻辑，市场预期有所反复。
　　理由二：十月是信贷增长淡季
　　信贷方面，8-9月信贷表现亮眼，但是背后政策驱动效应明显，比如政策性金融发力、地方政府购房、央行设备更新改造再贷款、银行加大制造业及房地产业信贷支持等。但微观主体活力及居民资产负债表扩张意愿还需要时间。尤其是，10月底1个月票据再现“零利率”，或意味着10月信贷投放可能不畅，再现票据冲量现象。
　　理由三：资金面度过税期，博弈降准
　　上周正值税期，资金面一度偏紧。但由于信贷需求不足，银行开始积极给非银拆借资金，有助于资金面改善。而在经济修复不确定性较大的背景下，货币政策博弈的窗口期并未完全关闭。我们认为四季度仍存在降准置换MLF的可能性，11月MLF到期1万亿，是重要观察时点。不过近两年经验已经表明，降准更多是补流动性缺口的工具，对资金面影响整体偏中性。降息有一定难度，美联储11、12月份均会加息，人民币短期仍承压，此时降息概率不大，但最重要还是看经济修复和房地产恢复的情况。
　　幅度不宜过度乐观
　　我们认为利率再创新低的概率较小：第一，9月份经济数据超预期，资金面难比前期；第二，短期预计超预期政策概率不大；第三，中美利差等制约仍不小；第四，理财等规模扩张速度放缓，配置压力仍存，但债市需求力量难及之前；第五，明年利率中枢小幅抬升的概率不小。
　　风险提示：PMI数据，货币政策放松超预期，疫情反复超预期。