华泰证券-固定收益周报： 从英国“预算风波”看海外脆弱点-221016

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　　核心观点
　　近期英国“预算风波”受到广泛关注，养老金LDI策略成为引爆点。英国预算风波的根本原因在于政府高杠杆+贸易赤字+高通胀+低增长的基本面，即使财政预算逆转，预计后续风险仍不小。过去十年低利率环境正在逆转，美联储快速加息容易引爆潜在高杠杆行为，本轮欧洲可能仍是较大脆弱点。市场方面，海外仍面临现实的胀、预期的滞、进行中的加息，比差+滞胀逻辑主导，美元现金为王，密切关注衰退逻辑何时到来。国内股债都难有趋势，以把握小机会为主，股的中长期相对性价比略好于债。对固收+等资金，大盘价值品种性价比好过纯债。
　　核心主题：从英国“预算风波”看海外流动性风险
　　从9月23日英国发布“迷你预算”，到10月14日前财政大臣夸滕被解职，英国上演了一场“预算风波”，引发金边债（英国国债）/英镑市场大幅波动。英国采用LDI策略的养老金成为引爆点，我们详细分析了其运作原理，测算发现英国养老金潜在追加保证金需求可能高达千亿美元。英国预算风波的根本原因在于政府高杠杆+贸易赤字+高通胀+低增长的基本面，即使财政预算逆转，预计后续风险仍不小。美联储加息容易引发金融/经济危机，本轮欧洲可能是较大脆弱点。欧洲此前长期实行“零利率”导致养老金等机构往往通过高杠杆+信用下沉的方式获取回报，在全球紧缩周期中存在潜在风险。
　　市场状况评估：国内弱复苏延续，海外波动加剧
　　外围扰动+疫情反复+出口下行存在风险的情况下，经济弱复苏延续；美国在经济韧性下通胀仍具粘性，欧洲深陷滞胀与能源危机泥潭。国内政策整体基调偏暖，稳增长继续推进，政策性金融持续发力，社融数据显著回暖但可持续性仍有待观察，地产政策有所松动但仍待时间验证，货币政策整体保持合理宽松并兼顾内外平衡，资金面缓步收敛不收紧，社融回暖+汇率波动→短期降息的概率偏低、降准在四季度可以博弈，外部流动性有进一步趋紧态势。股市估值（PE-TTM）整体处于低位，债市收益率处于2002年以来历史低位，相对估值来看股显著优于债。
　　配置建议：中国的股、美国的债配置价值初显
　　国内债市：内部有支撑，外部有制约，跌可配、涨不追，配置盘和交易盘可小幅尝试。国内股市：底部隐现，但合力仍不强、不宜期待过高，建议把握高景气、底部特征明显及大盘价值等板块。美股：短期或依托技术支撑有所反复，但通胀粘性+紧缩拐点未至+经济基本面下修下谈趋势逆转尚早，关注即将披露的三季报，做多波动率都是可行选项。美债：开始显露配置价值，但2s10s曲线倒挂的情况下，carry操作难度大，从两年期左右美债入手较好。宏观策略：基本面分化之下美元将维持强势，建议考虑内外反套、适当多国内基建相关品种。
　　后续关注：二十大盛会、国内三季度GDP、欧元区9月CPI等
　　国内：1）二十大盛会召开；2）1Y中期借贷便利(MLF)利率与投放；3）9月经济数据，包括9月工业增加值、社零数据等；4）国内三季度GDP；5）1Y与5Y贷款市场报价利率(LPR)。海外：1）美国10月NAHB住房市场指数；2）美联储官员卡什卡利、哈克重要讲话；3）欧元区10月ZEW经济景气指数；4）欧元区9月CPI；5）欧央行金多斯、连恩、森特诺重要讲话。
　　风险提示：海外通胀持续超预期；俄乌局势持续紧张