华泰证券-固定收益周报： 市场预期四季度经济边际改善-221016

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　　核心观点
　　上周债市方向符合预判，幅度略好于预期。我们上周进行的问卷调查显示，市场最关心的宏观话题是政策动向、信贷持续性，判断四季度经济同比增速略超三季度者偏多。投资者对十年期利率债波动区间的判断变化不大，在2.6-2.8%之间。虽然投资者对基本面改善抱有预期，大类资产更偏好股和美元资产，但仍偏好长端利率债，看似存在矛盾之处。我们理解，本质原因仍在于市场波动范围较小，票息和息差结合小幅波段操作仍是主流。整体看，债市空间有限，但日间波动更频繁，浅尝波段机会后继续跌可配、涨不追。本周关注MLF到期续作、9月出口数据、三季度经济数据、LPR报价。
　　基本面焦点在于年底政策取向、信贷可持续性及海外衰退风险
　　首先，对于年底政策取向，我们认为年底几大政策基调可能难以出现明显调整。其次，对于信贷可持续性，我们认为短期内，考虑到政策性金融发力+银行增加房地产、制造业信贷支持+地产需求端政策等，信贷改善仍将有一定持续性。但拉长时间看，考虑到本轮信贷扩张政策驱动明显，持续性仍需要看微观主体活力以及居民资产负债表扩张能否恢复。最后，对于海外衰退风险，欧洲脆弱度较高，而美国尽管连续两季度GDP下滑预示经济技术性衰退，但短期就业、消费者信心等数据表现依然强劲。
　　投资者期待四季度经济增速持平或略超过三季度
　　问卷显示，投资者期待国内四季度经济同比增速或将持平或略超过三季度，但外需是变数。前期政策逐步落地与增量政策出台推动经济继续修复，如3000+3000亿政策性金融工具撬动项目资金逐步落地并形成实物工作量，地方债限额与余额的差额部分仍待发行和使用，房地产政策累计效应将逐渐显现，央行设备更新再贷款支持制造业投资等。去年四季度房地产等拖累下，GDP增速基数较低，但高于三季度。不过四季度经济的风险在于，外需转弱下出口可能快速下滑，地产销售对政策表现略显钝化，以及冬季疫情不确定性等。
　　投资者对四季度降准仍有期待
　　关于降准，我们仍认为四季度存在降准置换到期MLF的可能性，时点不确定性较大。四季度MLF到期量合计达到2万亿，从近两年降准规律来看，MLF到期高峰通常是降准的敏感时点，再加上后续需要继续配合政金债、地方债发行，因此四季度有降准的可能性。不过近两年经验已经表明，降准更多是补流动性缺口的工具，对资金面影响整体偏中性。关于降息，短期内人民币汇率仍存在一定波动压力，OMO、MLF降息可能性偏小，关键还要看经济修复和房地产市场恢复情况。对于LPR，9月至今未降息降准以及信贷高增背景下，短期LPR调降概率较小。
　　债券投资者更青睐股票，操作上倾向波段操作和久期调节
　　大类资产选择方面，股票仍是未来三个月投资者最青睐的资产。考虑到权益市场场外资金充裕+二十大盛会召开+业绩改善+相对性价比占优，权益暴露机会仍可把握，关注行情反弹的持续性。债市收益率来看，多数投资者认为未来三个月十年国债的高点在2.7-2.8%，低点更接近2.6%，收益率曲线可能更趋平坦化，信用利差与当前基本持平。投资者未来三个月最看好的债券品种是长端利率债、转债及银行资本债。具体到债市策略选择上，投资者更倾向于波段操作、久期调节与权益暴露。
　　风险提示：地产政策放松超预期，疫情反复超预期。