中信建投-建筑材料行业：耐火材料，高温工业护航者，产业升级新趋势-221015

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　　1、高温工业必备材料，“大行业小公司”有待破局
　　耐火材料是指耐火度不低于1580℃的无机非金属材料，用作高温窑炉的结构材料以及高温容器内衬，是钢铁、有色、石化、建材、机械、电力、环保乃至国防军工领域不可或缺的支撑材料。2021年，我国耐火材料产量达2402.67万吨，大约65%用于下游钢铁，水泥窑、玻璃窑分别占比10%、7%。耐材材料面临千亿级市场，但仅有5家企业达到30-50亿元营收规模，行业集中度亟待提升。
　　2、行业新趋势：做优产品、变革模式、优化生态
　　耐火材料过去长期处于进入门槛不高、存量竞争激烈的状态，在能耗、环保要求日益提升、盈利挑战加剧的当下，有望迎来从产品、到模式、再到生态的全新变革：
　　1）商业模式：2001年北京利尔率先提出“整体承包”模式，节省耐材使用并提高服务粘性；在双碳政策大背景下，耐材行业有望更进一步，探索合同能源管理新模式，与钢厂分享节能降耗的红利。
　　2）技术路线：我国吨钢耐材消耗从1970s的35kg下降至当前的13-14kg，未来将继续沿着长寿化、功能化、轻量化方向发展。智能制造与绿色工厂与也将快速推进，成为耐材产业升级的关键。
　　3）产业链：耐材龙头率先布局菱镁矿，打造全生命周期管理模式，未来铝土矿资源也有望实现布局。矿山资源开发不仅能降低原料成本，还有望实现耐材产业与稀有金属冶炼的协同。
　　4）海外经验：奥镁集团（RHI）自20世纪90年代便开始了不断的兼并重组之路，最终成为一家跨国型的耐火材料龙头。国内企业也有望复制海外龙头发展之路，当前产品结构单一的小企业寻求与大企业合作以及被收购的机会，优质标的的选取、财务与税务的规范将成为并购进程能否加速的关键。
　　3、关注国内优势耐材企业
　　耐材上市企业营收整体持续上涨，利尔/濮耐/瑞泰/洛耐/鲁阳2017-2021年营收CAGR分别为21%/12%/20%/17%/19%，增速均显著高于行业。近3年传统耐材里北京利尔、中钢洛耐受益于优秀的费用管控，净利率维持在9-10%；鲁阳节能所处的陶瓷纤维赛道门槛更高，盈利能力显著占优。关注整体承包先行者北京利尔、国际化走在全国前列的濮耐股份、玻璃窑优势领导者瑞泰科技、硅质耐火材料龙头中钢洛耐、陶瓷纤维耐材龙头鲁阳节能。
　　风险分析：1）下游需求增速持续放缓；2）行业集中度提升不及预期；3）上游原材料价格波动的风险。