华泰证券-固收动态点评： 亮眼数据有两大支撑，悬念在持续性-221012

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　　核心观点
　　 9月社融数据表现亮眼，两大支撑因素在于企业贷款+非标融资，但居民去杠杆仍待逆转，政府债发行仍待好转。亮眼数据背后是政策驱动效应明显，市场化融资需求依然不足，持续性有待验证。我们在8月下旬判断债市进入“鱼尾行情”。近日利率上行后进入我们的目标区域，但胜率还不高。经济弱复苏+高频数据不佳+地缘环境等决定了利率调整空间有限，但汇率、社融、CPI等扰动仍多。利率走势仍难有趋势性，跌可配、涨不追。上周建议配置盘乘社融数据扰动后选择补仓机会，交易盘浅尝节后短端小幅机会。金融数据有望对冲股市行业层面的冲击，大盘价值风格短期占优。
　　9月社融的两大支撑：企业贷款+非标融资
　　9月非金融企业贷款同比多增9370亿元，尤其中长期贷款对单月增量贡献最大。企业中长期贷款大幅高增一是源于政策性金融集中发力，二是822货币信贷形势分析会议要求政策性银行和国有大行发挥“头雁效应”，国有大行也在积极响应，三是9月中旬央行推出“设备更新改造再贷款”，带动制造业企业中长期融资需求增加。非标是9月社融同比多增的第二大支撑。委托贷款增长主要源于基础设施投资基金投放的资本金贷款，公积金贷款（也计入委托贷款）可能也有少量贡献。信托贷款也连续两个月同比多增1500亿以上。预计非标在年内继续同比改善，是稳信用的另一个重要抓手。
　　居民去杠杆仍待逆转，政府债发行仍待好转
　　去年9月房贷额度不足、购房政策收紧，居民中长期贷款本身是一个低基数，然而今年9月居民信贷继续同比少增，一是说明，房价下跌预期和期房交付担忧情绪仍抑制居民加杠杆意愿。二是，9月存款利率市场化下调，股市缺乏赚钱效应又促使居民提前还贷情况普遍，居民去杠杆尚未能逆转。9月政府债对社融同比的拖累在市场预期之内（地方债供给较少），近期多地公布了专项债限额的分配情况，预计10月政府债融资将有所好转。不过，综合10-12月地方债发行计划看，政府融资规模或仍低于去年同期。
　　存款延续高增态势，定期化特征仍明显
　　9月M2同比12.1%，较上月下降0.1个百分点；M1同比6.4%，较上月上升0.3个百分点，M2与M1增速差略有收敛。结构上，居民存款与企业存款分别新增2.39万亿和7649亿，同比分别多增3232亿和2457亿，居民存款新增规模继续创历史同期新高。这意味着，尽管存款利率在下行，但居民等市场主体缺少投资渠道，储蓄意愿依然比较高，风险偏好在持续下降。
　　信贷改善的持续性如何？
　　总体来看，9月份社融改善背后的政策驱动效应较明显，尤其是政策性银行和大型银行发挥了“头雁效应”。往后看，几大政策红利有望继续释放：一是6000亿基础设施投资基金带动大量配套融资。二是设备更新改造再贷款投放速度会比较快。三是监管指导商业银行年内加大房地产融资支持。加上房地产需求端政策放松，有望推动居民信贷逐步回升。不过与以往宽信用周期不同，本轮企业中长期贷款领先于居民中长期，其逻辑在于政策驱动>市场驱动。目前居民部门去杠杆趋势还需要时间和契机逆转，市场化融资需求不足问题依然突出，市场对社融改善的持续性仍会抱有一定的观望情绪。
　　风险提示：地产政策不确定性、疫情发展不确定性