华泰证券-固定收益专题研究：值得重视的新利率传导机制-220926

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　　值得重视的新利率传导机制
　　我国存款利率市场化定价机制基本形成，其重要意义在于弥补此前MLF-LPR机制的不足。新传导机制之下央行通过MLF-LPR调控贷款利率，而LPR和十年国债利率反过来推动存款利率下行，政策利率向市场利率的传导更为顺畅。对市场而言，存款利率市场化定价可以缓解银行净息差压力，对债市形成比价效应，并通过FTP等传导至资产端，对债市和资金面偏正面，但影响相对间接。利率市场化的最后一公里还未走完，长期看弱化流动性等监管指标考核、规范结构性存款等不当竞争，才是改善利率传导机制的重要一环。
　　存款利率形成机制的几个历史阶段
　　阶段一，2004年之前，存款利率锚定央行公布的存款基准利率，没有上下浮动空间。阶段二，2004年-2012年，存款利率“放开下限，管住上限”。阶段三，2012年-2015年：适度放开上限，上浮倍数逐步扩大。阶段四，2015年-2021年：上限全面放开，但实际仍受利率自律机制约束。阶段五，2021年6月，央行指导优化自律上限形成方式，由“基准利率倍数”改为“基准利率+加点”。阶段六，2022年4月，存款利率市场化调整机制形成，银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。
　　新利率传导机制的几大特征
　　第一，9月存款利率的调整是六大行、部分股份行、城商行和农商行银行挂牌利率的全面调整。第二，为何是存款利率下调而非存款基准利率下调？一方面存款基准利率是整个利率体系的“压舱石”要长期保留。另一方面，存款基准利率下调是一个明确的宽松信号，对汇率可能形成冲击。第三，3年期存款利率“超额调整”，用意在捋顺利率曲线，消除存款利率“倒挂”问题。目前新的利率传导过程可以概括为：央行下调MLF利率—LPR报价/十年国债利率—贷款利率，1年期LPR和十年国债利率反过来推动存款利率下行，进而实现了从政策利率到市场利率和存贷款利率的有效传导。
　　新利率传导机制最重要的意义在于弥补此前MLF-LPR机制的不足
　　2019年三季度，央行推行LPR报价改革，建立了“MLF-LPR-贷款利率”的传导机制，但实践当中，这一机制尚有改善空间：一是，银行负债端定价存在双轨制，同业负债利率高度市场化，可以由MLF/OMO调控，但存款负债利率相对刚性，缺少跟随调整机制，导致MLF/OMO调整更多是信号作用。二是，在流动性宽松的环境之下，MLF“边际资金成本”的作用被弱化。可以看到，2019年至2022年中，每次MLF利率下调之后，LPR和贷款利率都会下行，但存款利率下行相对缓慢，银行净息差不断压缩。
　　对市场的四大影响
　　首先，存款利率市场化下调缓解了银行的净息差压力，为后续贷款利率下行创造了空间。其次，银行挂牌利率下调之后，保险定期存款和协议存款等利率预计也会下行，相比之下债券吸引力增强。第三，降低银行负债端成本及FTP，从而传导至资产端，对资金面和债市偏正面，但影响相对间接且滞后。最后，从中长期视角看，存款利率下调会降低居民储蓄的收益，进而促进居民消费和再投资，股市的机会成本也会降低。但核心在于风险偏好和收入预期改善。
　　风险提示：个别银行存款利率下调不及预期，汇率压力超预期。