渤海证券-2018年利率债半年报：机会之中蕴含风险，收益率下行空间可能不大-180713

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        投资要点：  
        2018年上半年，利率债处于资金面较为宽松的环境下，收益率中枢不断下移。在此过程中，市场情绪受到国际局势、贸易摩擦等外部事件影响产生波动，且投资者对经济转弱与政策放松的预期也多次出现反复。在上述因素的综合影响下，债市收益率呈现波动下行走势。
        就经济基本面而言，5月宏观经济数据与6月PMI数据不及预期且部分数据明显回落，导致市场产生经济步入下滑通道的预期，是导致6月中下旬债券收益率快速走低的重要原因。但若仔细考量数据回落的原因以及数据的结构变化，我们能够发现，部分数据的回落受到季节性和经济政策的影响，暂时无法证明具有可持续性；还有一些数据虽出现回落，但其构成却有所优化。
        贸易战的不确定性依然给国内经济增长造成压力。美国除减少国内贸易逆差诉求外，对中国崛起的警惕与限制可能是本轮贸易战更为深层的原因，基于此种判断，贸易摩擦可能具有长期性和持续性。即使贸易战持续发酵，在"扩大内需"的政策导向下，经济其他领域仍将发力，国内可供使用的宏观政策工具依然丰富，经济增长失速的概率不大。但在"紧信用"的环境中，融资回落概率较大，经济下行压力依然存在。
        5月和6月PPI如我们预料在低基数的影响下出现回升，下半年由于环保限产、去产能推进及油价处于高位，PPI仍有支撑，但翘尾效应减弱，PPI大概率回落。在国内经济保持平稳的情况下，CPI大幅波动的概率不大，但需要关注油价持续高位对CPI的影响以及贸易战导致进口商品价格提高进而推升CPI的可能性。总体来说，今年物价增速应较去年有所下滑，在实际增速波动不大的情况下，名义增速将较去年出现回落，这也是债市收益率向下的原因之一。
        政策与资金方面，在货币政策与宏观审慎的双支柱调控框架下，货币政策以调整经济结构、缓冲监管冲击实体经济、防范处置风险带来的风险为目的，在上半年已出现边际调整。预计下半年货币政策仍将结合经济发展动向并配合监管推进适时进行调整，降准空间依然存在。
        展望下半年，在经济面临下滑压力，流动性边际改善，以及贸易战反复影响市场情绪的情况下，债市收益率仍有下行空间。但目前经济韧性无法证伪，货币政策稳健中性的取向并未改变，经济没有出现明显滑坡迹象时也很难看到货币全面的宽松，而贸易战的不确定性较大从而较难把握。同时，经济下滑、货币政策边际放松、贸易战持续发酵这三个层面，已在收益率中有所反应，除非出现超预期的变化，再次带来收益率明显下行的可能性不大。此外，国内外制约国内债市的因素仍在。一方面，美联储步入货币政策正常化通道，加息、逐步退出QE以及中美利差收窄制约着国内利率的下行空间；另一方面，下半年利率债特别是地方政府债的发行可能放量，对配置型机构的资金形成挤占，同样对收益率下行空间造成制约。因此，即使对下半年的债券市场不必过于悲观，但若无超预期因素催化，收益率下行的空间也可能不大，且诸多制约因素存在，也难免造成收益率的波动。
        风险提示  经济超预期下滑，货币超预期宽松，贸易战发展程度超出预期。