新时代证券-固定收益市场周度观察：鼓励信贷投放，缓和监管冲击，稳信用成为主旋律-180722

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        核心观点
        上周，政策出台十分密集。首先是央行加大窗口指导，将通过MLF支持商业银行加大贷款投放和信用债投资力度，并在公开市场完成净投放6100亿元，继续维持相对偏松的流动性环境，银行间资金利率回落。其次，银保监会表示要加大疏通货币政策传导机制，要求大中型银行加大信贷投放力度，带动小微企业实际贷款利率下行。随后，监管层接连发布重磅资管业务相关文件，并体现出边际放松和稳定市场的态度。整体市场情绪继续改善，尤其是信用债出现显著回暖，但利率债方面，国债和国开债走势分化，"10Y国开-国债"利差进一步收窄至57BP，在非银交易盘躁动的情况下，银行配置盘开始转为谨慎。
        6月及二季度经济数据的继续下行并不意外，且结构上与5月体现出的特征大体一致。具体来看，6月数据中出口、房地产投资偏稳，制造业投资回升，这与5月情况基本相同，消费的回升在季节性影响消除后可以预见，新增的下行压力主要来源于基建投资的进一步下滑，也就是政策主动收缩的结果。经济调结构即是"破旧立新"，当前面临的问题是，破旧较快，但立新尚需时间。从财政政策角度看，一方面，对地方政府隐性负债和投资行为的规范导致基建投资快速下滑；另一方面，在财政收入增速尚可的情况下支出略显偏慢，导致整体上财政政策确实不够积极。货币金融政策也面临类似的问题，"结构性去杠杆"大方向明确后，非标和表外业务的压缩是大势所趋，但信用债市场由于违约风险增加净融资额难以显著回升，因而表内信贷成为几乎唯一的泄压渠道。   
        从上半年的实际情况来看，表内信贷的扩张显然还不足以有效弥补其他融资渠道收缩带来的压力。央行从年初至今已经连续三次降准，银行间的狭义流动性得到大幅改善，但全社会的广义流动性仍然偏紧，M2与社融同比增速不断下台阶。近日，央行研究局局长徐忠公开发文，一方面呼吁积极财政，另一方面也再次提到了"金融部门正在去杠杆，货币政策实际上是稳健中性的"，那么可以预见，货币宽松的程度终归是有限度的。既然如此，央行下半年的工作重心更可能放在稳定信用供给方面。稳信用首先需要商业银行加强贷款投放和信用债投资，近期央行计划通过MLF支持相关业务应是出于这样的考虑。其次，非标和表外业务过快收缩带来的冲击需要适当缓解，这体现在《理财新规》和关于资管新规的《通知》在监管力度上出现边际放宽。具体操作上，允许公募产品投资非标资产；过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产；净值管理不再采用"一刀切"，允许部分资管产品可以采用摊余成本计量；通过修改MPA考核参数、发行二级资本债推动需要回表的存量非标回表，过渡期结束后，难以回表的非标资产，可以适当妥善处理；过渡期内，允许由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，不统一安排进度。这一系列安排，有助于维持金融机构负债端的相对稳定，并减缓资产端的收缩速度，从而起到稳信用的效果。  
        从债市影响来看，尽管三季度银行间流动性预计仍会维持在偏松水平，但央行对进一步宽松已表现出一定的谨慎，利率债收益率下行空间比较有限，在顺势而为的同时宜控制杠杆和久期。信用债出现回暖，得益于信用供给增加的预期，个券反弹机会可以考虑择优参与，但整体性反转仍缺乏明确的依据，后续还需要观察7月社融是否发生质变，以及新的稳信用措施效果如何。
        利率债
        流动性观察：央行加大投放，流动性较为充裕  
        一级市场发行：地方债供给平稳，认购有所回升  
        二级市场交易：监管政策微调，国债和国开债走势背离  
        信用债
        一级市场：偿还规模大于发行，净融资减少  
        二级市场：到期收益率普遍下行，信用利差收窄  上周，"15中城建"和"13博源"违约。  
        主体评级调整：东方金钰由AA下调AA-，评级展望为负面。九州控股、苍南农商行、君正集团、长投集团、凯德控股、南浔农商行、如东农商行、朝阳银行、光明房产、淮安农商行、泉州银行主体评级被调高。     
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升