新时代证券-固定收益市场周度观察：流动性投放暂时放缓，资金价格开始回归-210117

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核心观点在刚刚过去的一周（1/11-1/17），国内债市持续两周多的快速上涨行情告一段落，各品种各期限收益率普遍略有回升。

此前，触发最近债市短期行情启动的导火索无疑是资金价格的大幅回落，为了保障跨年流动性平稳过关以及呵护受违约事件波及的广义信用市场，央行一度允许隔夜利率暂时低于1%一段时间。

但既然1%以下的资金价格不能成为常态，那么上周的回归也应当完全在预料之中，进而带动短债、乃至长债收益率回升也实属正常。

至此，资金价格引发的债市快节奏行情应基本告一段落，在小幅震荡后，下一阶段的演化也将回到基本面变化推动的慢节奏行情。

央行罕见地开展20亿元小规模逆回购操作。

资金价格回升是结果，原因则是央行流动性投放的缩水。

一方面，作为公开市场传统工具，逆回购操作量级有所下调。

尽管上周每个交易日均有逆回购操作，但规模仅在20亿元或50亿元，而以往通常以百亿元为单位。

这至少反映出两点，一是央行认为当前的流动性环境仍偏宽松，市场暂时不需要大规模的短期流动性支持，待春节前流动性需求提升时可再通过多种工具进行补充；二是未来公开市场操作的灵活度可能进一步提升，适时适量的管理将更为精细平稳，尽量避免资金的大收大放，意图与此前将逆回购定期操作改为每日操作类似。

两者都显示出央行希望平抑近期资金价格的波动。

中期流动性投放节奏放缓。

另一方面，作为中期（一年）流动性最重要的投放渠道，本月MLF仅操作5000亿元，而MLF与TMLF本月合计到期5405亿元，预计将实现净回笼405亿元。

2020年下半年没有降准操作，MLF每月连续实现净投放，成为主要的中长期流动性投放工具，余额由2020年6月末的3.55万亿元增至12月末的5.15万亿元，净增1.6万亿元，考虑到TMLF到期回笼约0.3万亿元，仍有1.3万亿元净增规模，堪比一到两次降准操作，从而支持了信贷与社融的高增长。

因此，尽管2020年下半年资金成本较上半年明显提升，流动性在数量上仍然较为充裕。

1月暂停中期资金净投放，应意在配合社融增速逐步向与名义GDP相匹配的水平回落。

后续中期流动性投放操作还会继续，但节奏上会较2020年下半年有所放缓。

尽管资金价格引发的行情暂时告一段落，但2021年的基本面环境仍然有利于债市，12月社融增速进一步回落至13.3%，基本确立了2020年10月即是本轮信用扩张的顶部，即使不考虑国内新发生的局部疫情可能对消费和通胀产生的负面影响，非常时期财政刺激的逐渐退出与疫情后经济修复的渐进尾声，都预示本轮债市的机会是趋势性的。

利率债流动性观察：流动性合理充裕，资金价格上行一级市场发行：净融资额上升，整体发行升温二级市场交易：现券收益率上行，期限利差收窄信用债一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回落二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差普遍收窄上周，无信用债发生违约上周，共有2家企业发生评级变动，2家主体评级被调低风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升。