新时代证券-固定收益市场周度观察：四季度的高增长之后即是环比回落-210124

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核心观点2020年经济数据基本出炉，全年实际GDP增长实现2.3%，在全球经济体中独树一帜，对比发达经济体普遍的负增长的境况，确实难能可贵。

更重要的是，四季度当季实际GDP增速实现6.5%，不但较前三季度大幅改善，更是高于疫情前2019年每个季度的增速。

可以认为，当前国内经济增长基本恢复疫情前的正常状态，这是量变引发的质变，而这一质变又会引发若干社会民生具体方面的变化。

一是就业压力明显减轻，12月城镇调查失业率已降至5.2%，较失业最为严重的4月（6.0%）大幅回落，与2019年各月平均水平大体相当。

二是居民收入增长接近正常水平，四季度当季城镇居民人均可支配收入增长5.64%，距离2019年全年7.9%的增速已不遥远。

2020年疫情带来的经济警报基本可以解除。

需要注意的是，尽管经济整体增长情况已经较好，但结构上表现出的特征与以往正常年份大为不同。

简单表述，一是供给好于需求，二是外需好于内需，三是内需中的地产投资好于其他投资，其他投资好于消费。

代表供给端的工业增加值12月增速达到7.3%,横向对比远超大多数需求指标，纵向对比远超近几年正常年份水平，反映出两个维度的变化，规模维度上生产在向规模以上企业集中，行业维度上生产在向出口导向、地产相关、汽车及部分装备制造业倾斜。

两者都是特殊经济环境下产生的现象，相关工业企业受益于出口的非常规繁荣，或地产的非故意刺激，或相关产业政策的支持，除产业政策持续性会较为长效以外，出口与地产相关产业的变化还要视2021年国内外经济与疫情的变化而定。

从目前情况来看，出口景气基本处于顶峰，在全球供应链开启修复后，中国出口份额难以进一步提升，我们在未来还会在较长时间看到出口保持两位数增长，但至年底增速应是震荡回落。

房地产在2020年受益于宽松的货币与融资环境，表现为内需中最强的版块，而12月的数据显示，当前的销售、购地、新开工数据仍然表现较好，尽管调控措施有所加强，预计2021年新房销售与行业投资会继续维持高增长。

而消费完全修复面临的困难最大，即使不考虑近期国内新出现疫情带来的消费抑制，居民收入增速在四季度的改善幅度远不及GDP增速的改善幅度，预计在一季度的环比改善也较为有限。

在这样的背景下，可以预见到2021年一到二季度，低基数下极高的经济同比增速会与逐渐降低的环比增速并存，扩张财政与金融政策的放缓希望实现前期偏快上行的杠杆率实现软着陆，广义信用扩张的放缓终会伴随市场利率的回落，对债市的乐观态度不应该因短期的资金面起伏而动摇。

利率债流动性观察：流动性合理充裕，资金价格上行一级市场发行：净融资额上升，整体发行升温二级市场交易：现券收益率上行，期限利差收窄信用债一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回落二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差普遍收窄上周，无信用债发生违约上周，共有2家企业发生评级变动，2家主体评级被调低风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升。