渤海证券-利率债周报：利润增速应会逐步回落，预期博弈仍将导致波动-180801

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        投资要点：
        1-6  月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长17.2%，增速比1-5  月份加快0.7个百分点。从历史数据来看，2011  年以来，工业企业利润累计增速与PPI  累计同比的相关系数接近86%。1-6  月PPI  累计同比较1-5  月提升0.2  个百分点至3.9%，物价上涨是带动工业企业利润增速走高的主要原因之一。盈利能力提高也对利润增长构成支撑，1-6  月规模以上工业企业主营业务收入利润率6.51%，为年内最高点。
        由于基数原因，PPI  下半年可能出现较为明显的回落，对工业企业利润的拉动作用将会减弱。同时综合考虑去年同期工业利润累计增速的较高基数，我们预计下半年工业企业利润增速将出现下滑。若从单月数据来看，6  月工业企业利润同比增速为20%，较上月下滑1.1  个百分点。
        此外，6  月末规模以上工业企业产成品存货增长8.3%，较上月提高1  个百分点。从6  月PMI  分项数据看，企业主动补库的意愿并不强，而6  月需求出现下滑，使工业企业库存去化速度偏慢，导致存货累计增速出现上行。
        若下半年工业企业利润增速逐步回落，叠加库存去化不及预期，则可能影响企业生产和投资的积极性，给经济增长带来压力，支持利率债收益率的继续下行。但7  月中旬以来政策基调已出现边际变化。7  月25  日又有消息称，为支持地方法人金融机构满足有效信贷需求，央行下调宏观审慎监管框架（MPA）中的结构性参数，此举应是对应资管新规执行细则中“对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表”的具体措施。若此消息属实，将提高部分银行的广义信贷增长空间。目前市场预期紧信用的市场格局可能逐步得到缓解，市场环境更有利于信用债而非利率债。
        政策调整对经济和市场的影响还需观察，不仅工业利润增速可能回落，经济下行的压力也依然存在，贸易战后续走向的不确定性也影响着投资者对市场的态度。近期利率债的走势可能仍然较为纠结，后续发布的经济数据也可能会带来进一步的波动。我们维持半年度报告及之前周报中的观点，若无超预期因素催化，收益率下行的空间可能不大，但在预期博弈更为激烈的市场环境中其波动幅度可能加大。
        一级市场  利率债净融资较前周减少2407.33  亿元。国债与地方政府债发行较上周缩量明显。
        二级市场  国债与国开债收益率曲线明显增陡。国开债和国债利差走扩，现券二级市场成交活跃度持续提升，国债期货价格小幅波动。
        资金利率  央行未通过公开市场投放资金，周内市场流动性仍较为充裕，利率以下行为主。R007  与DR007  利差较前周同期走扩6.67BP，同业存单发行利率明显下行。
        实体经济  1-6  月工业企业利润依然保持较快增长。周内发电耗煤继续增加，全国高炉开工率明显回落，30  大中城市商品房成交面积继续回升。
        通货膨胀  农业部农产品批发价格200  指数继续上扬，主要农产品价格多数上涨。原材料物资价格指数上涨，具体品种出现分化，原油钢材上涨水泥煤炭下跌。
        风险提示  贸易冲突超预期发酵，经济下滑压力超预期，资金面超预期宽松或收紧。