新时代证券-信用债点评：由兵团六师违约，看城投信仰-180814

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        事件
        8  月  13  日，第六师国资未能按期足额偿付“17  兵团六师  SCP001”资金，构成实质性违约。
        第六师国资属于城投平台吗？
        本次违约的“17  兵团六师  SCP001”是一只超短融，根据  Wind  分类，其发行主体第六师国资并未划分至城投平台行列。根据第六师国资披露的2016  年数据，各项主营（工农业及商业、旅游、饮食服务业、房地产业和其他）占比分别为  65%、21%、13%和  1%。由此来看，2016  年时公司为国资经营性公司，尚不具备城投功能。2017  年  10  月，第六师国资旗下子公司整合，主业增加了道路经营、供热等基础设施建设，因而获得了一定的城投属性。第六师国资在经营企业项目的同时，承担了部分地方政府的融资职能，因此部分投资者将这次事件理解为城投违约。
        市场对城投积累的忧虑从何而来？
        城投平台自身普遍缺乏造血能力，决定投资人资金安全性的关键还是背后地方政府的还款意愿和还款能力。因地方政府长期以来为城投平台提供隐形担保，投资人对资金安全盲目乐观，缺乏必要的尽调和研究，形成了市场普遍的城投信仰。2014  年，在财政部严控地方政府债务管理、坚决制止地方政府违法违规举债并遏制隐性债务的政策背景下，城投平台整体融资环境迅速转向负面，部分平台仅应付存量债务的滚动融资就已经捉襟见肘。事实上，城投的非标融资早有违约，但由于资金方仅为个别金融机构，尚有沟通协调余地。而城投债由于在标准化市场发行，更多情况下面对的是不特定投资人，违约后沟通难度较大，并容易形成市场整体情绪波动。因此，地方政府一直极力避免城投债违约。然而，在平台和地方政府实质性的现金流压力面前，市场信心早已大不如前。城投信仰尚未崩溃，只因缺乏一次实质性违约。
        本次违约是否会点燃城投恐慌？
        城投信仰被“17  兵团六师  SCP001”打破了吗？第六师国资主营业务大部分来源于经营性业务，而非公益业务。地方政府为一个以盈利性为主的平台偿债，与为一个真正以公益为主的城投平台偿债的责任和意愿都是有差别的。所以，“17  兵团六师  SCP001”违约，打破的信仰更多的也是打破这一类产投相结合平台的信仰。
        “17  兵团六师  SCP001”违约对城投债短期的负面冲击不可避免。自  7月  23  日，国务院常务会议对城投债释放出积极信号，城投债明显回暖。“17兵团六师  SCP001”爆出违约后的第二天，城投债到期收益率开始上行，信用利差也普遍走阔。所以，虽然第六师国资是一个更偏向于产投的平台，但市场上因其具有城投属性，将其看作城投平台。“17  兵团六师  SCP001”的违约对城投市场短期内还是产生了一定的负面作用。
        未来，城投债长期会持续走好吗？国常会的政策是“相对放宽”，而非“全面宽松”，更不能代表城投债政策转向。自  2014  年，国务院  43  号文要求地方政府要求与城投平台划清界限后，城投信仰开始出现动摇。今年，政策出台了一个有约束条件的政策，仅可以短期修复市场情绪，而非整体改观。另一方面，受政策影响，剥离城投平台和地方政府的关系是大势所趋，地方政府对城投债的偿还意愿也有可能继续下滑。所以，对于城投债而言，虽然短期政策对市场情绪有修复作用，但是对其收益率长期支撑乏力。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升