新时代证券-信用债专题研究：政策宽松后，信用债市场的结构性变化-180818

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        等级方面，市场风险偏好略提升
        近期，各项政策出台，"宽货币"向"宽信用"转变，市场的风险偏好有所提升，低评级信用债出现回暖：发行量小幅提升，成交回暖，收益率下行，等级利差收窄。2018年，"去杠杆"稳步推进，融资渠道收紧，企业再融资成本提升，融资难度加大，偿债能力普遍降低。另外，低评级发行主体盈利能力相对较弱，非一朝一夕能大幅提升。短期来看，政策的出台使市场对低评级信用债的预期有所改善；长期来看，市场预期的修复则需要社融企稳以及违约率降低予以兑现。根据央行公布的7月金融数据，社融仍低于预期。另一方面，尽管近期公布的各项政策有利于缓和一定的市场情绪，但是市场去杠杆的政策方向依旧没有改变，目前的信用环境不宜过于乐观。所以，虽然低评级信用债短期回暖，对于个券安全仍需重点把握。
        期限方面，资金成本下降，短端收益率下行
        6月20日，国务院常务会议定调流动性"合理充裕"，整体流动性维持宽松局面，短期市场利率维持低位。截至8月10日，DR007为2.31%，较年初下滑45.79bp；R007为2.27%，较年初下滑84.6bp。因资金面保持宽松，利率债短端收益率下行明显，带动信用债收益率曲线陡峭，信用债期限利差（3Y-1Y）持续走阔。进入下半年以后，银行间流动性已非常充裕，且考虑到稳杠杆和稳汇率带来的制约，央行未必会引导资金利率进一步下行，因此市场对未来宽松力度的预期已经发生修正，长端收益率下行动力不足。此外，今年信用债违约事件频繁发生，市场风险偏好整体水平仍然不高，投资者在期限选择上也相对谨慎。
        城投方面，城投信仰短期有所修复
        2014年9月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），要求地方政府要求与城投平台划清界限，市场对城投积累了大量忧虑：1）城投平台融入大量建设资金的同时，加重了地方政府整体负债压力。一些地方政府过度举债，整体负债水平甚至远超当地经济和财政可承受的范围，地方财政风险迅速累积，并逐渐转化为潜在的金融风险。2）城投平台自身普遍缺乏造血能力。决定投资人资金安全性的关键还是背后地方政府的还款意愿和还款能力。3）城投信仰早已在崩溃的边缘。城投平台整体融资环境迅速转向负面，非标融资早有违约，地方政府一直极力避免城投债违约。然而，在平台和地方政府实质性的现金流压力面前，市场信心早已大不如前。近期，政策层面对于城投债释放积极信号，对城投债具有一定的正向影响：城投债交易明显回暖，增速不及产业债；"产业-城投"利差明显走阔。但是，国务院43号文要求地方政府要求与城投平台划清界限，剥离城投平台和地方政府的关系是大势所趋，市场对城投信仰的信心逐渐减弱。且7月23日国常会的政策为城投平台融资提出了约束条件，而非"全面宽松"，仅可以短期修复市场情绪。对于城投债而言，其偿债水平并无明显提高，虽然短期政策对市场情绪有修复作用，但是对其收益率长期支撑乏力。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升