中银国际-《底部系列》之十八：当前市场的核心矛盾-180902

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        近期市场情绪开始修复，机构仓位也触底回升。但市场仍有一定分歧，我们认为不必长期问题短期化，积极因素仍在积累，保持乐观。
        年初以来，投资者情绪从牛市预期到谨慎、悲观、恐慌，逐步走低，近期有所修复。年初以来，投资者情绪逐渐走低。1  月份，上证综指最高达到  3587  点，投资者普遍认为是牛市。2-3  月市场调整，投资者开始变得谨慎，但仍有牛市幻想。然而进入4?5  月，市场仍不见好转，投资者变得悲观。  6  月中旬后，随着中美贸易冲突升级，市场急剧调整，投资者陷入恐慌。而从我们近期路演交流的结果  来看，近两周的市场不再那么恐慌，部分机构投资  者认为现在已经进入了底部加仓的时机。
        但是目前投资者仍然存在分歧，压制指数表现。一部分进入市场比较早的资深基金经理经历了几轮牛熊，认为当前市场无论是从估值来看还是结构来看，都是底部建仓的时机了，可以在中期逐步布局，但仍不敢大举买入。而部分更  年轻的基金经理在投资过程中尚未经历一轮完整的牛熊，因此对市场的  观点也更为保守，看得更谨慎。这种分歧导致最近市场虽然有所反弹，但空间不大。
        情绪分歧的深层原因，是对于长期问题的担忧，长期问题短期化。目前市场上，无论乐观投资者还是悲观投资者都在关注更长期的问题:包括中国经济的长期下行、在全球市场经济竞争力、长期的制度走向等。但是这些长  期问题并不是影响短期市场的核心因素。资本市场是情绪的放大器，人类又总是倾向于给予当前发生的事情过高的权重，而忽视了过去由慢变量累积而成的相对稳固的底层基础。而估值是市场中期走势的核心。
        但是，短期正在起变化。一是机构仓位近两周触底回升。年初以来机构仓位持续下降。进入8  月之后  根据  WIND  估算机构仓位仍有持续下跌趋势，但是从  8  月下旬开始触底回  升。部分绝对收益型基金已经有了开始加仓的倾向，这可能也是  8  月底  基金仓位触底回升的原因。二是宏观的积极因素不断累积，保持乐观。目前  的  A  股市场，估值底部已经被大部分投资者所认可。而政策顶部曲线已经确认，边际放松的程度或超预期。与此同时，对外围贸易战等风  险的担忧已在短期的价格中反映。积极因素正在积蓄能量，对三四季度市场保持积极乐观。数据的边际好转将是政策有效性的实际检验。当宏观数据产生好转，投资者对于经济失速、债务危机等风险的担忧将  不再那么严重，情绪将回归正轨，风险重估将回归中枢，资产价格也将  趋向合理。
        底部区域的投资策略是什么呢？配置来看，我们认为金融地产仍将是中流砥柱，前期超跌的周期股将  有机会，而高弹性的成长股在反弹中或许会先行。金融地产在前期的风  险重估中已经被充分杀低估值，随着金融监管政策和流动性的放松，后市风险偏好回升，金融板块将首先收益，得到一定修复。从中长期来看  金融地产板块仍将是中流砥柱。同时前期由于贸易摩擦而被抑制的周期  股龙头和成长股、中小创在本轮反弹中会更有弹性。  除此之外，建议偏保守型投资者可以关注低估值、高股息板块。我们近  期发布了报告《低估组合能否战胜市场》和《“A  股之犬”，以守代攻》，  对于市场处于底部震荡时期的有效投资组合进行了探讨。我们发现在市场进入阶段性底部后低估值组合和高股息组合有望取得明显的累积超额收益。
        风险提示：经济下行超预期，中美贸易冲突激烈程度超预期。