中银国际-策略周报：咬定青山不放松-220918

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　　当前国内基本面复苏趋势不改，8月经济数据稳中向好，PPI持续下行，盈利逐步改善为A股价值中枢提供支撑
　　估值端挤压及风险偏好收缩过程中叠加部分信息被过度解读导致市场超调。当前国内基本面复苏趋势不改，现阶段对A股不宜过度悲观，本次调整或会小于上半年，也可能是孕育后续大级别行情的配置窗口。破局有待于美联储紧缩放缓，通胀作为后周期变量，回落的路径难以改变。对于A股而言，压力源随着时间的演进会不断出清。行业配置要坚守能力圈，抵住频繁风格切换的收益幻觉，要有“咬定青山不放松，立根原在破岩中”的定力，复合高增长较为确定的成长方向，逢低加仓或是占优策略。
　　成长短期承压。虽然8月经济数据全面好转且幅度略超此前市场预期，但市场在后半周依旧出现大幅回撤，市场对于后续政策的宽松依然报有较高预期。海外风险是短期压制市场的重要因素，8月美国通胀数据走高使得此前市场联储放缓加息步伐的乐观预期落空。与此同时，赛道股再度遭遇政策、流动性双重打压。当前来看，9月FOMC会议前，强美元压力不减，对于当前机构持仓集中的赛道股估值构成一定程度压力。但中期来看，赛道股资本开支上行支撑产业景气向好不变，短期估值挤压更多是配置良机。
　　本轮成长调整来源于无风险利率上行和业绩成长性溢价预期受损两方面冲击。无风险利率上行仅贡献其中一部分，其超额跌幅更多来源于市场对其业绩成长性溢价的预期有所松动。预期松动主要来自于近期欧美发布的相关产业政策法案以及欧洲电价限制等事件，引发市场对如光伏/电动车等这些中国优势主导产业的增速产生担忧。后续对于相关行业的判断，短期需要回归到这种预期的证伪。
　　利率上行速度是更重要的冲击变量。美债利率绝对水平的高低更多受美国自身经济周期影响，长轴来看与指数的相关性并不稳定，以10年期美债利率月波动率作为衡量美债变化速度的参考指标，可见美债利率加速上行阶段，对指数的冲击更为明显。20年疫情后这一轮完整的利率上行周期中，共计6轮波动率高于均值的时间点，都对指数形成了明显冲击，本轮波动率已有见顶回落迹象，因此不宜再高估本轮已对指数形成的冲击幅度。
　　信创采购国产化进程加速，党政信创、金融信创替代空间广阔。展望后市，决策层高度重视信创，信创行业发展步入快车道：按照“2+8+N”的规划，2022年是信创全面投入的高峰期；2023年要对一般系统（公文、财务及主要的外围/非核心业务系统）完成全面替换；2024-2025年，预计替换难度较高的核心系统及关键业务系统步入替换期。未来随着信创行业的进一步推广落地及政策支持升级，“大信创”时代或将到来，建议关注国产IT基础设施、基础软件、平台软件、应用软件以及网络安全相关上市公司。
　　风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化