国盛证券-美团点评：诠释O2O巨头的伟大之路-180902

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        美团点评为生活服务O2O  巨头，王兴为公司实际控制人。公司业务范围涵盖团购、外卖、酒旅、出行等领域，运营着国内最大的及时配送网络。王兴为公司实际控制人，其投票权占比49.2%，所有权占比11.4%（同股不同权，IPO  前占比）。
        “人与服务”  关系价值与人口密度及基尼系数正相关。中国“人与服务”赛道相较发达国家更好。我国人口密度超1000  人/平方公里的城市有594  个，覆盖4.58  亿人（分别为美国的3/6.6  倍）。17  年中国基尼系数为0.467，发达国家为0.25  至0.35  之间。基尼系数折射出我国拥有大量的廉价劳动力，中国劳动力对价约为美国的1/5。
        生活服务18.4  万亿市场空间，上线率为14.7%提升空间巨大。17  年我国生活服务行业规模达18.4  万亿（近四年CAGR  为13.7%，在线渗透率为14.7%），在线生活服务行业规模为2.7  万亿（四年CAGR  高达58%）。招股书预测2023  年我国在线生活服务行业规模将达8  万亿。
        美团护城河：高客户粘性、先发与规模优势、低成本扩张。高粘性：美团月度活跃用户超1.22  亿，月度独立设备约1.55  亿台，用户依赖度高。先发与规模优势：公司拥有53  万骑手和2.85  万销售人员（约为竞争对手两倍），17  年共有3.1  亿交易用户和440  万活跃商家，共同支撑起中国最大的及时配送网络。低成本扩张：在发展初期，美团是唯一一个同时运营“团购”与“外卖”业务的公司，B  端商户重合程度高，业务扩张成本更低。  目前“马太效应”已经形成（商户因为客户多而加入，消费者因为商户选择多而产生依赖），商户与用户的扩张成本持续维持在低位。隐性护城河难以复制：以客户为中心的公司价值观，三高三低的战略以及强大的执行力。其次，精细化运营（烧钱效率+地推铁军）也是未来新进入者难以用资本超越的壁垒。
        外卖和到店为美团点评的核心业务，其商业模式为高频获客、低频变现。17年公司GMV  为3570  亿，营收为339  亿，综合变现率9.5%。按分部划分：外卖、到店及新兴业务17  年分别贡献GMV  1710/1580/280  亿，分别贡献营收210/109/20  亿，分别贡献毛利16.99/95.79/9.41  亿。17  年到店业务为公司主要利润来源，而外卖业务仍然处于亏损（净利贡献口径）。目前公司盈利能力的核心变量是外卖业务的竞争格局。美团点评的商业模式为高频获客、低频变现：利用毛利率低、频次高的餐饮生态获取用户流量培养粘性，再将用户导流给毛利率高、频次低的业务变现。
        资金储备充足，经营性现金流盈亏平衡。红包发放是拖累当下盈利水平的主要因素。类比国外同类公司，未来ROE  水平可达30%。利润表：公司近三年经营性亏损持续减少，17  年销售/研发/行政费用营收占比分别为32/11/6%，109  亿销售费用中有39%（42  亿）为红包发放，未来下降空间大；现金流量表：经营性现金流实现收支平衡，净流出额由两年前的40  亿降至3  亿。资产负债表：公司资产主要为现金及理财产品，预付商户款大幅减少反映平台议价能力提升。重要指标：对标海外同类公司，公司未来ROE水平有望达30%
        风险提示：竞争格局变化风险、资金链断裂风险、战略管理风险、假设误差风险。