新时代证券-固定收益市场周度观察：政策时滞未过，债市调整有底-180902

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        核心观点
        上周，银行间资金面平稳跨月，隔夜利率回落，7  天利率小幅上行，市场流动性水平仍然较为充裕，央行暂停逆回购操作，顺势实施净回笼。利率债供给上升，短端收益率有所上行，但长端出现回落。信用债方面，城投表现优于产业。
        8月份制造业  PMI  略有回升。结构上，生产指数上升，新订单指数回落，尤其是新出口订单回落幅度不小。生产扩张与高频数据带来的直观感受有所出入，8  月高炉开工率同比下降  14%，降幅较  7  月（-9.24%）扩大，发电耗煤量同比下降  4.15%，增速不及  7  月（7.32%），但既然高频数据主要集中在偏上游的产业，那么  8  月份生产的扩张可能与偏下游产业的回暖有关，这与中小企业生产指数的回升是一致的。而新订单指数的回落，反映出内外需仍然不是很旺盛，作为当前稳内需的主要抓手，基建投资对相关产业的拉动仍面临一定时滞；外需在海外复苏出现放缓的情况下可能受到一定影响，贸易战带来的负面效应可能也正在酝酿。
        我们在  8  月份时，一方面强调，宏观政策的大幅调整无疑将导致经济预期的适度上调，但另一方面，政策的调整到最终起效仍难以跳过传导时滞（大体上  2-3  个月是需要的），这对“稳信用”和“稳投资”大体都是适用的。经济预期的调整已经在资本市场上有所反映，但在股市和债市的反应程度差异很大，股市由于存在对贸易战的忧虑反应很弱，债市长端的调整幅度最大时已达  20BP。对于债市而言，由于在时滞期内缺乏经济数据的印证，单纯靠预期的力量很难推动市场完成进一步的深度调整。因此，9  月份的债市表现应以震荡为主，但至少不必过于悲观，因为流动性仍然大概率维持在较为充裕的水平。四季度的经济数据将成为证实或证伪经济短期企稳的关键，关于这一点我们相对偏乐观，那么届时利率债可能会面临一定的冲击。
        信用债方面，“宽信用”政策推进到目前为止，对微观主体的影响还不够明显，违约频率也未出现明显的下降，尽管我们相信未来整体出现好转是大概率的，但把握个券安全仍是当前信用债投资的重中之重。好的现象是，市场对信用风险的担忧已经大为减轻，估值波动带来的风险已经较为可控，那么不妨考虑在资质下沉中争取一些收益。
        利率债
        流动性观察：跨月资金面平稳
        一级市场发行：发行数量、规模回落，债市统一监管提上日程
        二级市场交易：收益率短端上行长端下行，期限利差小幅收窄
        信用债
        一级市场：发行量继续减少，净融资持续回落
        二级市场：信用债收益率长端下行，信用利差普遍走阔
        上周，共发生  2  起信用债违约事件：“16  凯迪  01”和“16  凯迪  02”发生违约。
        主体评级调整：上周，安徽交控由  A3  下调至  Baa1；金鸿控股由  BB+下调至  C。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升