渤海证券-行业信用分析专题报告:光伏行业债券投资与信用分析-181228

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        投资建议：
        在能源转型需求及国家政策的引领和推动下，我国光伏产业得到高速发展，新增装机容量不断增长。从2018  年的行业发展变化来看，光伏依然是较为依赖政策支持的尚不够成熟的行业，政策的导向对行业发展变化影响极大。
        光伏行业的产业链主要包括上游的硅料、硅片生产，中游的电池、组件生产，以及下游的电站建设与运营。
        在上游和中游的生产制造环节，新工艺、新技术的应用降低了生产中的损耗，提高了生产速度和资源使用效率，推动成本不断下降，由此决定相关产品价格整体的变动方向是向下的。在此过程中，价格也会受到供需关系变化的影响而产生波动。
        光伏电站建设企业的投资决策及其建设需求取决于电站投资的成本收益关系。作为产业链的终端，下游企业的需求将传导至行业的上游和中游，影响相关产品的价格和相关企业的盈利。由于光伏电站的成本下降依赖于技术进步、系统优化及制度革新，短期内收益的变动在更大程度上决定了光伏电站的收益成本对应关系。在平价上网实现之前，政策补贴力度甚至直接决定了光伏发电企业的盈亏状况。
        以2017  年度主营收入占比最高业务作为确定对应企业是否属于光伏行业，以及企业所处产业链位置的标准，我们筛选出有债券存续的光伏相关企业13  家，涉及债券25  只。发债主体中民营企业占比明显较高，存续债券信用等级则以AA  为主，在此情况下，企业信用质量及债券估值变化除了会受到行业周期、政策周期影响之外，还会受市场风险偏好及主体自身融资能力的影响。
        整体来看，光伏行业债券信用利差平均值在年初至4  月上旬时基本保持稳定，之后开始上行，且持续时间较久、幅度较大，这可能既体现出债券市场环境的变化，也反映了“531  新政”对行业景气度的冲击。信用利差至7  月底逐步企稳后呈震荡走势，“112  座谈会”后小幅下行，年底时略有抬升。
        光伏上游企业整体信用利差虽相对较低，但在融资环境发生变化或行业周期向下的过程中，遭受冲击的幅度最大。相对而言，作为终端需求的下游企业债券估值较为稳定。
        在对发债主体进行分析时，首先可关注其营业收入及净利润的规模及增长情况，对于毛利率相对较低的中游企业，特别是组件生产企业，为保证一定的利润水平，不应忽视规模效应的重要作用。其次，需观察发债主体的资产负债情况及变动趋势，同时观察能够反映短期偿债能力的指标（如速动比率），以判断企业的债务负担和短期内信用资质的可能变化。再次，由于补贴拖欠问题，对光伏行业尤其是下游电站企业需要特别关注企业的经营性现金流。此外，在对光伏企业信用分析的过程中，不应忽略企业的研发投入和设备更新改造情况。
        光伏行业发债企业中以民企为主，债项以AA  占比较高，目前市场风险偏好依然较低，市场对特定类型的投资标的依然较为规避，且2019  年光伏政策尚未出台，未来仍有较多不确定性，光伏企业债券的信用利差短期内可能难以明显收窄。在当前的市场环境中，还需关注光伏行业的融资渠道通畅性及融资现金流的变化情况。
        风险提示：光伏政策再超市场预期，数据缺失影响分析结论准确性。