新时代证券-固定收益市场周度观察：环境不变趋势不变，但须留意边际变化-190101

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        核心观点
        2018  年的最后一周，债市收益率继续下行，10  年期国债到期收益率最终定格在3.2265%，全年下降65BP，如果从2017  年四季度的高点算起则下降超过80BP。2018  年的债市无疑是牛市，简单回顾这一年，几个主要的宏观因素都一致有利于债市，经济基本面逐渐下行，货币政策发生由紧到松的转变，通胀预期出现全面回调，中央对地方政府债务和房地产行业继续保持政策定力。2019  年收益率下行的趋势能否维持，自然是要看这些有利因素是否可以延续。
        经济基本面和通胀的下行较为确定，且新的压力来源正在逐渐显现。从生产端来看，制造业PMI  终在12  月降至荣枯线下方（49.4），生产指数、新订单指数、新出口订单指数等核心指标出现进一步回落，预示工业增加值增速还会放缓。原因方面，除了内外需求转弱外，工业品价格的下降可能在边际上产生了更大的影响。一方面，以原油为代表的海外定价商品价格快速回落，另一方面，以钢煤为代表的国内定价商品不再受到供给收缩的支撑。因此，工业扩张受制于通缩之虞。从需求端来看，出口增速已经承压，前11个月出口较好得益于外需的稳定、人民币币值的调整和贸易摩擦负面影响的延后，而2019  年外需环境可能存在变数，且人民币兑一篮子货币继续贬值的可能性不大，即使不考虑贸易摩擦，出口高增速难以维持。同时，消费缓慢回落的压力还会持续存在。
        政策方面，一是货币的宽松方向不会改变，即使美联储再度超预期加息，人民银行也不会以牺牲国内经济为代价跟随，只是宽松的方式可能更注重以定向手段引入民营经济与小微企业，从而尽量避免流动性在特定阶段出现堆积。二是财政政策有节制地加力，通过基建补短板、减税及地方政府专项债加码适度提振内需，但地方政府债务约束不会破除，稳增长更注重效率。三是房地产调控政策有望出现微调，但不会全面转向。
        那么，2019  年整体宏观和政策环境还会继续偏向债市，只是中性预期下空间应不及2018  年，一致预期下市场的波动性反而容易受到核心因素的边际扰动而有所增加。从目前情况来看，12  月经济数据超预期的可能性很小，但一季度仍有若干风险点需要特意留心，一是专项债发行提前，有望刺激社融增速回升，基建补短板也可能初见成效；二是3  月两会公布的预算方案可能比预期更积极；三是中美贸易谈判可能在一季度见分晓，触发股债翘板向与近期相反的方向运行。
        利率债
        流动性观察：央行加大公开市场净投放，资金价格有所回落
        一级市场发行：供给数量增加，发行规模下降
        二级市场交易：市场宽松预期未改，收益率显著下行
        信用债
        一级市场发行与到期：发行量回落，净融资额略增
        二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差全部走阔
        上周，共有4  只信用债发生违约：18  洛娃科技MTN001、15  银亿01、17  洛娃01、16  中弘01。
        上周，共有7  家主体评级被调低：大东南由AA  下调至BB；胜通集团由AA+下调至A；银亿股份由BBB  下调至C；宝塔石化由A+下调至BB；丰盛控股由AA  下调至AA-；长安责任险由AA-下调至A。1  家主体评级被调高：开滦集团由AA+上调至AAA。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升