华泰证券-中金所修订《交易规则》和《交易细则》点评：国债期货期转现交易来了-190101

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        核心观点
        中金所公布了修订后业务规则。国债期货期转现交易也将于2019  年1  月17  日正式启动，是我国国债期货市场开启场外交易市场的第一步。期转现交易不仅仅有助于满足投资者精细化的风险管理需求，也能降低构建交易策略的难度，丰富交易策略。此外，还通过场外个性化的交易，提升了国债、地方债、政金债的流动性，这又会反哺场内国债期货市场更有效的定价，推动期货和现货两个市场的双赢和健康发展。
        什么是期转现交易？
        期转现交易是指交易双方协商一致，同时买入（卖出）交易所期货合约和卖出（买入）交易所规定的有价证券或者其他相关合约的交易行为。期转现交易作为集中交易方式的补充，期、现货同时成交，在交易策略的本质上属于基差交易。
        期转现交易是市场发展成熟的必然一步，也为将来银行等入市做铺垫
        从交易场所看，期货转现交易在场外进行。一方面，这是我国衍生品市场发展更加成熟的必然一步，国际发达国债期货市场当中场外交易的大宗加期转现一般占到5-15%，是场内交易的重要补充。另一方面，由于我国目前国债期货场内市场规模较小，而商业银行参与国债期货交易一直在讨论中，商业银行的套保需求如果贸然进入场内国债期货市场必然会带来一定的冲击。有一个不成熟猜想是，期转现交易在场外开展，有助于为下一步推动商业银行等进入国债期货市场做铺垫。
        期转现交易不影响场内价格决定机制
        从成交来看，期转现交易达成的价格不计入当天场内相应期货合约的价格，同时，还受到当日场内期货合约涨跌停板价格限制，且该期货合约最新价需要在合理范围之内。这体现了虽然场外交易更加自由化、定制化，但《规则》仍希望自由化的是交易方式，而价格这个最重要的因素，场外的价格由场内决定。尤其是因为期转现本身是基差交易，单独一边的价格相对来说不具有指导意义。此外，由于《细则》规定交易所可以对期转现交易的期货合约交易申报不予以确定，有助于一定程度上防范场外个性化交易中出现的不合理定价，避免对场内集中交易的冲击。
        期转现交易对持仓的影响应结合全市场持仓整体变化加以解读
        场外期货合约成交量、成交额、持仓量在交易所确认后，计入相应合约的成交量、成交额、持仓量；期转现交易本身的交易量一般对市场影响不大，期转现不会出现场外持仓，持仓不分场内外，但期转现交易对整体市场的持仓量可能产生一定影响。如果由此导致持仓量等变化，市场对其解读可能或正面（交易活跃），或负面（利率风险加大），这会对后一个交易日场内市场情绪产生一定影响，但根本上还是应该结合全市场持仓的整体变化进行解读。
        期转现交易是期货和现货市场的双赢之举
        从期转现交易中的现券标的来看，目前已包括国债、地方债、政金债，未来不排除继续扩大口径。场内一篮子可交割券的个数少，且成交不甚活跃，直接影响就是现券套保风险敞口总是存在，而通过场外的形式扩大现券标的，这不仅大大缩小了以往场内市场“国开或地方债+国债期货”套利的风险敞口，满足投资者精细化的风险管理需求。满足投资者灵活交易等多样化需求，降低构建交易策略的难度，丰富交易策略。此外，还通过场外个性化的交易，提升了国债、地方债、政金债的流动性，这又会反哺场内国债期货市场更有效的定价，推动国债期货和现货两个市场的双赢和健康发展。
        风险提示：期转现交易初期活跃度不高；期转现交易影响场内交易。