新时代证券-固定收益市场周度观察：全面降准略超预期，春节前后资金宽裕-190106

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        核心观点
        中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1  个百分点，其中，2019年1  月15  日和1  月25  日分别下调0.5  个百分点。根据官方信息，此次降准将释放资金约1.5  万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000  亿元。
        内外形势使然，操作略超预期
        从本次降准的动机来看，一方面在于稳定预期，提前抚平春节前由于大额提现需求带来的流动性波动；一方面继续维持较为宽松的流动性环境，鼓励商业银行加大小微企业、民营企业贷款力度。基于这两点原因，实施降准基本在意料之中，不过以全面降准加定向降准的方式执行在操作上略超预期。2018  年春节采用的CRA  有效期仅30  天，而本次采取的是长期性降准，释放资金在春节后并不会全部回笼，仅有部分用于对冲到期不续的MLF，对商业银行资金来源的“量和价”两方面都有较为明显的照顾。究其原因，主要还是与国内国外的经济形势边际变化相关，国内12  月PMI  终于显著跌破荣枯线，显示此前一直偏稳的工业生产出现更大的下行压力，11  月出口的大幅回落，也反映出2017-2018  年持续较好的外需环境存在变数，国内经济的供需两端边际上都面临新的压力来源，需要进一步适度加大逆周期调节的力度。而国外方面，对于美国经济和美股盈利的预期正在发生调整，结合美联储近期表态转向鸽派，美债收益率与美元指数皆有回落，人民币汇率外部压力短期减轻，为国内宽松操作提供了条件。
        春节前流动性无忧，2  月资金面更为宽裕
        从降准对市场流动性的实际影响来看，操作上分两次进行，分别于1  月15  日和25  日分批释放，以对冲春节前逐渐上升的提现需求，辅以一定规模的临时性货币投放工具，春节前流动性基本无忧，季节性冲击基本不会出现。更重要的是，与往年不同，除对冲一季度到期的MLF  外，大量降准释放资金不会回笼，预计会直接导致节后2  月份流动性更为宽裕，为季节性的贷款扩张和地方政府专项债发行提前做好准备。
        难以形成大水漫灌，但地产行业会有边际改善
        降准后，认为这是新一轮大放水开启的担忧开始出现，不过客观上，当前的情况确实与以往有所不同。降准实质上是在向银行体系注入流动性，但形成全社会的流动性泛滥还需要商业银行通过信用创造传递到居民和企业，最直观的指标表征即是M2  与社融增速的大幅上行。在过去几轮宽松中，降准往往伴随着大规模基建投资和房地产行业政策的全面放开，前者为后者提供资金，后者为前者提供信用扩张的渠道，两者相辅相成，最终形成信用规模的急剧放大，同时造就了大水漫灌的直观感受。然而，目前的形势已有变化，在资管新规、地方政府隐性债务强约束和房地产调控政策并未取消的环境下，信用扩张的力度难以避免地大打折扣。事实上，货币政策传导不畅才是当前央行所担忧的问题，既然信用扩张受限，那么全社会的流动性泛滥就不易出现。不过，由于商业银行可贷资金的规模和成本得到改善，居民按揭贷款和房企融资条件会随之得到改善，房地产市场的交易也有望回暖。
        股市短期受益，债牛趋势延续
        股市受到流动性改善的支持，短期会有所受益，但当前的主要矛盾不是流动性和利率，而是对经济前景和中美贸易摩擦担忧引发的风险偏好低迷，因此更需要的是信心。对于债市而言，流动性宽松趋势未完，经济下行压力未消，长短端收益率皆有进一步下行空间，但需要留心一季度社融、基建可能出现的改善以及两会政策加码带来的调整风险。
        利率债
        流动性观察：央行全面降准，流动性较为充裕
        一级市场发行：净融资额增加，认购倍数回升
        二级市场交易：期限利差走阔，收益率显著下行
        信用债
        一级市场发行与到期：因工作日减少，信用债发行量减少，净融资额继续回落
        二级市场交易：信用债到期收益率下行，信用利差出现分化
        上周，共有4  家企业发生企业评级变动，4  家主体评级均被调低：众品食品由AA-下调至BBB-，评级展望为负面；康得新由AA+下调至AA；东方金钰由A  下调至BBB+；海航酒店由AA-下调至A+，评级展望为负面。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升