兴业证券-晨会纪要-190122

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        宏观：投资下行进入第二阶段  ——12  月及  2018  年经济数据点评  
        2018  年  GDP  同比  6.6%，工业增加值、城镇固定资产投资、社会消费品零售同比分别为增长  6.2%、5.9%，9.0%。其中，12  月工业、消费当月同比分别增长  5.7%、8.2%。我们认为：  GDP：消费仍是稳定器，服务业发展较快。工业：弱需求叠加“抢出口”效应减弱制约工业生产反弹。投资：基建投资低位略升，地产投资继续下行。  消费：价格因素促社零企稳，汽车仍是主要拖累。
        固收：趋势  VS  波动，当前应更看重哪个    
        18  年最大的压力更多是来自去杠杆和信用收缩，即金融链条的收紧，跟以往盈利内生性下滑有本质区别。反映在债市上，尽管收益率大幅下行，但其对应的企业盈利和信贷下滑的程度与以往并不相同。
        19  年内需的核心因素将从基建拖累转向地产下行。基建投资增速在19  年大概率可以看到企稳反弹。但地产的高周转动能正在放缓，土地市场呈现降温态势，这将加速地产投资的回落。未来主导债市的核心逻辑也从资产负债表风险向利润表压力进行切换。从趋势上看  19  年核心逻辑和方向都是支撑债市走强的。
        从政策对冲看市场波动。
        18  年政策的核心就是防止信用休克。从实际效果看，尽管并未扭转经济下行的趋势，但金融链条得到明显改善，非标收缩放缓，中低等级债券净融资改善，等级利差与信用利差亦双双收窄。
        当前“三宽”政策加码，对冲的效果可能是经济下行但不会有失速风险。总需求可能仍在下滑，但基建投资有可能企稳反弹，平滑经济下行压力。对应到债券市场上，宽货币流动性有望维持低位，但对长端而言面临的波动的因素增加。
        再议曲线形态，陡峭还是平坦
        本轮  10-1  年的期限利差无论是所处的平均值、最大值、各分位数上看都是偏高的，但主要是  3-1  年利差或者  5-1  年的利差偏高，而  10-3  年或者  10-5  年期限利差均是偏平的。这反映出，交易盘对经济极其悲观，而配置盘到受负债成本下行偏慢的约束。
        配置盘综合负债成本下行偏慢，加上地方债提前发行对其他利率债品种的挤占，制约了对非地产债的配置需求，这需要央行宽货币以降低银行负债成本，及经济进一步下行和地产融资需求的回落（开房贷和居民贷款），从趋势上看这都可能实现但需要时间。