新时代证券-固定收益市场周度观察：不一样的央票，同样为了宽信用-190127

《新时代证券-固定收益市场周度观察：不一样的央票，同样为了宽信用-190127（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《新时代证券-固定收益市场周度观察：不一样的央票，同样为了宽信用-190127（15页）.pdf（15页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        核心观点
        上周，央行决定创设“央行票据互换工具”，允许公开市场一级交易商将合格银行的永续债替换成央行票据，并将评级不低于AA  级商业银行的永续债纳入若干主要货币政策工具的合格担保平范围。一系列创新操作，显然是为了向商业银行发行永续债提供支持，而最终的目的无非还是推进宽信用。
        当前形势下，实体经济与信用扩张速度双双放缓，逆周期调节政策当然需要进一步发力。缓和实体经济下行压力是系统性工程，需要财政货币政策的协调配合，而在坚决不走刺激房地产老路的约束下，政策难度不低。从目前的主要措施来看，一是进一步加大基建补短板力度，对冲消费下滑和外需回落的负面影响；二是实行减税，鼓励居民消费和民营企业投资；三是推进宽信用，缓解民营企业融资困难的压力。前两项属于广义的财政手段，政府的掌控程度更高，但问题在于预算约束的存在，使积极财政终有限度。因此，宽信用的作用就显得尤为关键。
        从一行一会的角度，要为宽信用扫清障碍，要满足三个必要条件。一是充裕的流动性供应，这一点正在通过降准实现；二是解决信用扩张下商业银行资本充足率吃紧的问题；三是降低其他监管指标对信用扩张的约束。第一点和第三点可以通过货币政策和监管政策的调整实现，但资本充足率问题由于受到巴塞尔协议三这一国际标准的限制，难以在制度上进行突破。而在当前资本市场环境下，通过权益市场补充一级资本十分困难，而商业银行次级债仅能补充二级资本，那么，通过发行永续债补充一级资本成为较靠谱的解决方案。但债市的主要买家是商业银行，商业银行购买他行永续债需要极大地消耗自身资本，如同拆东墙补西墙，对整体银行体系补充资本帮助不大。因此，此次央行创设央票互换工具，将银行持有的他行永续债替换成央票，旨在降低出资行的资本占用，提升银行体系整体资本的充足率，进一步为宽信用提供支持。
        信用扩张硬约束的障碍在逐渐清除，剩余的问题就是金融市场对民企信心不足的问题，这体现在银行对民企贷款的谨慎态度和债券投资者对非龙头民企的回避。然而，信心的重建需要较长的时间，当前最合理的做法仍是继续引导资金成本和无风险收益率下行，从而提升民企信贷和债券的相对价值。如果政策按这个方向演进，债牛就没有结束。
        利率债
        流动性观察：央行创设CBS，有助于盘活银行永续债流动性
        一级市场发行：地方债发行拉开帷幕，投资者火爆认购
        二级市场交易：利率债小幅调整，期限利差走阔，收益率普遍上行
        信用债
        一级市场发行与到期：信用债发行量回落，净融资额回升
        二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差普遍收窄
        上周，共有4  只信用债发生违约：“18  永泰能源CP001”、“18  沪信01”、“18  康得新SCPOO2”和  “18  华阳经贸SCPOO3”
        上周，共有2  家企业主体评级均被调低：宝塔石化由BB  下调至CCC;  东方金钰由BB  下调至B，评级展望为负面。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升