中信建投-银行业：永续债~补充资本在路上-190214

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        前言
        为增强银行业金融机构资本的损失吸收能力、保障投资者利益，且受制于更严格的监管要求，我国商业银行再融资进程加快，去年的央行3  号文、银保监会《意见》、金融委会议都为银行再融资方案铺路。今年1  月25  日，中国银行首单永续债发行，银行再融资新工具亮相，CBS、永续债会计计提等政策出台为永续债发行铺路，永续债及相关配套政策成为热点话题，同时，哪些银行可以发行永续债、哪些部门会成为永续债的投资者、永续债以怎样频率发行等问题也受到很多关注。2  月11  日，国常会提出引入基金、年金参与银行增资扩股，补充资本金进入加速轨道。本报将详细梳理银行再融资与永续债，挖掘银行再融资的动机、洞悉我国商业银行资本补充工具现状，并详解首单永续债，对永续债未来发展做出分析与展望。
        再融资动因分析——银行为何频频补充资本
        （1）受制于更加严格的资本充足率监管和TLAC  监管框架要求，我国四大商业银行迫切需要用新的资本补充工具进行资本补充，尤其是其他一级资本的补充。
        （2）面对近一年来央行宽松的信用政策和货币政策，商业银行必须要增加资本金的支持，从而配合央行支持小微企业、实施债转股，疏通货币政策的传导渠道。
        再融资工具盘点——银行资本结构与再融资
        （1）核心一级资本补充有定增、配股、可转债等途径，定增因成本低、发行容易、风险小，成为核心一级资本补充的主要方式。
        （2）商业银行其他一级资本补充手段只有优先股一种，较为匮乏，银行大量依靠补充核心一级资本来满足一级资本充足率监管，“杀鸡用牛刀”，加重了银行资本成本负担。
        （3）二级资本主要依靠发行二级资本债来补充，发行便捷、补充直接等优势使得我国商业银行大量利用该种再融资工具补充资本，二级资本非常充足。
        （4）在目前市场环境下，定增困难，核心一级资本较难补充。为补充一级资本，尤其是其他一级资本，推出新的途径势在必行。永续债为四大行补充其他一级资本提供了有效途径，并恰好可造福其他银行，增强整个银行体系的稳健性。
        （5）截至目前，我国上市商业银行已有未完成再融资计划：定向增发80  亿元、可转债2200  亿元以及优先股2500  亿元。随着永续债的出台、央票互换的开展，商业银行所欠缺的其他一级资本补充手段将会得到丰富，预计无论是大型商业银行，还是其他城商行和农商行，都将会借助政策的推力，积极补充其他一级资本，但核心一级资本的补充仍没有太好的解决方案。
        永续债解读——新型资本补充工具的现在与未来
        （1）条款解读：此次发行的永续债是减计型资本补充债券，久期  23.22  年，利率  4.5%，主要由市场需求端决定，在市场、监管等方面与商业银行现有的资本补充工具——优先股相区别，优先股，在条款、功能等方面与现有的永续债——非银永续债相区别；
        （2）CBS  支持：为保障永续债这种新型再融资工具能够按预期发挥效果，CBS  政策随之出台，增加了永续债的流动性，提高了金融机构对永续债的投资意愿；
        （3）会计计量：永续债会计新规出台，发行方是否承担交付现金或其他金融资产合同义务成为判断的核心准则，到期日、清偿顺序、减计条款成为判断的三大依据，股债认定仍存在变数，偿债压力、杠杆率压力影响发行人的发行意愿，减计条款、非股权性质影响投资者的管理难度；
        （4）投资方分析：永续债的投资者主要是险资机构、银行理财、银行自营，其中险资投资政策已明确，投资方向受到严格限制、仅四大行发行的永续债可成为投资标的；银行自营资本占用权重、CBS  是否出表问题尚待明确，明确之前，银行自营预计将对永续债持观望态度；新政策允许基金、年金、银行理财子公司、外资金融机构都可以参与银行的再融资，银行资金开始支持实体经济发展，贷款消耗资本金，银行再融资，将企业和居民的资金通过银行理财的渠道回流到银行体系内部，这部分再支持银行增加信贷投放，支持实体经济发展。这种资金的闭环循环可以提振实体经济，提高资金使用效率，预计随着监管政策的配套实施，银行理财子公司有望成为永续债的主要投资者。
        （5）发行方分析：目前除常熟银行、无锡银行、江阴银行、张家港行、吴江银行、紫金银行六家商业银行之外，其他上市商业银行均满足永续债发行最低要求。但只有工农中建四大行发行的永续债可以成为险资投资的标的。其余商业银行发行永续债，需要得到银行理财子公司、年金、基金、外资金融机构支持。随着国常会政策的配套出台，永续债的发行预计将加快进程，银行再融资进入快速轨道。哈尔滨银行（150  亿）、盛京银行（90  亿）、民生银行（400  亿）已经发公告要发行。预计缺少其他一级资本的其他银行也将陆续公告发行永续债，尤其是除了中行的其他四大行。预计发行速度会加快，中长期看，规模有可能达到万亿以上，短期内，由于需要时间完成审批流程，本年内估计发行规模会达到  1000  亿以上。
        其他创新型资本补充工具简介
        国常会提出支持商业银行多渠道补充资本金，同时发行多种债券补充资本金。根据去年  3  月银监会联合五部委发布的《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，补充资本金的创新渠道除无固定期限资本债券之外，还有转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券和总损失吸收能力债务工具，这些工具的陆续问世，将有助于拓宽商业银行资本补充渠道，使得我国商业银行资本补充渠道与国际接轨，调动商业银行资本补充的积极性，从而提升商业银行支持实体经济、防范系统性金融风险的能力。
        投资建议：看好，上半年银行股趋势向上，更加看好  2Q，更看好股份制银行，PB  可从  0.7  修复到  0.9  以上
        上半年银行股趋势向上主要原因是：其一、无风险利率下降。其二、上半年行业基本面还可以。其三、上半年，新增社融同比实现正增长。
        更看好  2  季度主要原因是：其一、4  月初开始，新增社融同比将逐步恢复正增长，宽信用实现；而前三个月由于基数效应，预计依然同比负增长；其二、二季度，没有银行次新股解禁；其三、解决地方政府债务问题的方案有可能出台。方式：用地方政府专项债代替城投债等；
        近期，银行股上涨有望延续。当下，19/20  年  PB  为  0.71/0.64  倍，政策助力，估值修复。主要原因：其一、估值低、仓位低。其二、政策助力，估值修复。资产质量和资本是约束银行股估值主要因素，19  年这两个约束条件都将消除，板块估值有望从  0.7  倍修复到  0.9  倍以上。其三、资产质量好于预期。4  季度，上市银行不良率环比下降。其四、机构加大银行般配置，行业  PB  有望修复到  0.9  倍以上。
        中长期重点推荐：优质银行股、招行、平安、宁波、浦发、常熟、上海、民生。