华泰证券-债券策略周报：从社融和非标看风起青萍之末-190217

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        本周策略观点：
        1  月金融数据明显反弹，社融底不等于市场底，但基建托底力量可能回升，小型资产荒可能也会有所缓解，货币政策短期加码的紧迫性降低。融资条件改善，融资主体抑制并未解除，流动性有可能向资本市场溢出。债市趋势还不轻言结束，但一月份研判的迎接波动仍是典型特征，投资行为将更为短视化。我们维持近期判断，珍视适度信用下沉的票息机会，而向转债博收益近期收效较好，利率债从趋势策略转为交易策略，关注开工旺季验证情况和预期差。转债已获得不菲涨幅，短期博弈将更为激烈，可操作性弱化，但年内仍需积极关注。此外，市场即将迎来消息面的“超级月”。
        非标的起源及概念演变
        非标的诞生起源于银信合作，膨胀于金融危机后的“四万亿”投资。在比较长的一段时期内，非标都是一个相对模糊的概念，没有明确的定义，直到2013  年3  月银监会下发8  号文，非标才开始被正名，监管层当时创设“非标”的概念，主要目的在于从数量比例上控制住理财资金的投资规模。2016、2017  年，券商两融收益权、收益凭证、股票质押式回购等资产也被纳入非标范围。2018  年4  月，资管新规正式落地，以排除法的方式对非标给出了定义。2018  年10  月理财新规对非标的概念规定沿用了资管新规，同时废止8  号文等多个理财监管文件，自此非标的概念正式得以确立。
        非标监管：从“立”到“破”
        非标是在标准化融资体系之下，部分企业融资需求得不到满足而产生的金融创新产品，并与大资管行业相伴快速发展。非标的发展填补了部分实体经济的融资缺口，但同时也产生了一系列问题，因此监管层对非标也越来越重视，对非标的监管也更加系统化和具有针对性。第一阶段，非标被监管层正式认定，且从2013  年起，多个针对非标的监管文件相继下发。第二阶段，2016  年开始监管层着手对通道业务进行清理，包括82  号文、55号文、委贷新规、银行业乱象整治等。第三阶段，地方政府隐性债务清理限制非标融资需求，资管新规从根本上对非标进行宣判。
        非标与信用收缩
        本轮信用收缩源于不规范的融资渠道受到严控、部分融资主体融资需求被压抑、金融机构顺周期行为强化了信用收缩，而非标是其中最重要的一环。首先，2018  年非标到期量较大，但非标的范围扩大、监管压力明显上升，非标新发及续作难度大增，融资主体产生融资缺口。其次，大部分非标融资主体难以获得表内信贷和债券融资支持，融资渠道断裂。第三，在非标监管重压下，高度依赖非标融资的融资主体融资需求也受到抑制。最后，货币政策难以解决非标收缩的问题。因此，2018  年非标收缩对社会融资形成明显拖累，也成为信用传导的主要梗塞之一，亟待疏通。
        非标的展望
        资管新规没有禁止非标投资，符合监管要求的非标投资仍被允许。但是完全符合新规要求的非标投资存在较大难度，非标回表、非标转标仍是非标发展的大方向。央行票据互换工具助力银行永续债发行，以补充银行资本金，有利于降低非标回表的资本金约束。同时，拓宽非标转标渠道、简化标准化资产的发行程序，有利于非标转标。此外，适当调整标准化债权资产的认定标准，使得部分非标资产能被划分为标债，也有助于非标转标。最后，在对非标的投资限制等方面，也不排除会出现边际松动的可能。非标监管政策松与紧很可能是影响宽信用效果的重要变量，值得持续关注。
        风险提示：宽信用效果超预期；风险偏好回升。