华泰证券-2019年1月债券托管量数据点评：配置强劲背后难掩预期分化-190219

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        核心观点
        1  月中债登、上清所债券总托管量76.11  万亿元，环比增加8753  亿元。其中信用债托管量增加3180  亿元，显示在各类融资支持政策下企业债券融资持续恢复；地方债托管量增加2510  亿元，显著高于上月，由于地方债40BP  的利差，各机构打新热情高涨。商业银行表内信用债、地方债配置强劲，广义基金信用债增配明显，但债券久期有所缩短，境外机构不温不火，保险机构尚未发力，债市总体杠杆率稳定。1  月信用债和地方债的大幅增长对金融数据反弹起到较为明显的拉动作用，同时信用债融资的持续增长也反映机构对信用风险的担忧有所下降，有利于金融数据的企稳。
        商业银行表内信用债、地方债配置强劲
        1  月商业银行净增持利率债2096  亿元，信用债增持786  亿元。大举增持地方债4872  亿元，1  月地方债发行提前，而商业银行表内配债额度较为充裕，40BP  的利差也提高了地方债的吸引力，因此商业银行对地方债的配置较为强劲。全国性大行仍主要配置国债和地方债，信用债持仓明显增加；城商行地方债增配较多，同业存单环比续增，增量有所减少；农商行增持同业存单，小幅减持国债；信用社增持国债，减持政金债，大幅增持同业存单。
        广义基金信用债增配明显，久期有所缩短
        1  月广义基金对信用债增持3,004  亿元，较上月明显增加，1  月份信用债一级发行火爆，机构配置力量强劲，也反映信用风险担忧有所缓解。同业存单转为减持21  亿元，印证了我们此前提出的广义基金要更加重视票息和息差机会，同业存单利率持续低位，广义基金的配置需求减弱。从信用债增持结构来看，广义基金配债久期缩短，信用风险偏好有所回升。
        境外机构不温不火，购债规模小幅上升
        1  月境外机构的总托管量环比增加250  亿，其中国债增持26  亿元，政金债减持36  亿元，信用债增持52  亿元，同业存单增持193  亿元，地方债与上月持平。自2018  年底以来外资对国内债券的配置力量就开始减弱，这其中有中美利差的因素，也和国内的股债强弱切换有关。值得注意的是中国国债和政策性银行债券将从2019  年4  月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，或将为债市带来可观的资金流入。
        券商对地方债打新热情高涨，保险开门红尚未发力
        1  月券商减持国债505  亿元，政金债增持28  亿元，信用债增持216  亿元，较上月小幅减少，超短融成为增持最多的信用品种。此外，1  月份券商对地方债增持量较大，达到152  亿元，其中一级净认购达到594  亿元，地方债40BP  利差对券商具有较好的打新吸引力，利差下调后券商认购地方债的热情或有所降温。1  月保险机构整体增持54  亿元，一季度是保险开门红时期，保费收入会出现季节性上升，但1  月托管量显示险资配置力量不强，2  月或有望带来资金流入。
        机构杠杆率与上月基本持平
        1  月质押式待购回和买断式待购回余额分别为47101  亿元和710  亿元，总计较上月环比减少1421  亿元。分机构来看，券商和广义基金的杠杆率小幅上升，其余机构杠杆率下降。12  月杠杆率出现了比较明显的上升主要源于平稳的资金面和对货币政策宽松的一致预期。1  月杠杆率企稳，一方面是市场风险偏好有所回升，投资者对利率继续下行的一致预期有所削弱，另一方面是在期限利差收窄的情况下，息差杠杆策略性价比降低。由于302号文的一年整改期已经结束，预计后续杠杆率难以出现大幅度上升。
        风险提示：信用违约超预期、机构行为变化。