华泰证券-央行第一期CBS操作点评：关注0.25%而非2.45%-190220

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        核心观点
        2  月20  日，中国人民银行开展2019  年第一期央行票据互换（CBS）操作。从CBS  的操作目的来看，实质上是把缺乏流动性的永续债，互换成为市场认可度更高的央票，因此我们认为CBS  费率应当视作央票流动性的补偿，CBS  费率可能也会跟随政策利率和实际资金利率而变化，本期CBS  费率0.25%较实际利差略低，有助于提高一级交易商参与CBS  的积极性。本期CBS  票面利率2.45%，低于政策利率，除了需要考虑0.25%的费率之外，本身也不应过度解读，银行永续债流动性改善和央票重现更值得关注。
        事件概要
        2  月20  日，中国人民银行开展2019  年第一期央行票据互换（CBS）操作。本期操作量为15  亿元，期限1  年，面向公开市场业务一级交易商进行固定费率数量招标，费率为0.25%，票面利率2.45%。
        CBS  的操作方式：费率公开招标，只交换本金不交换利息
        CBS  面向一级交易商进行公开招标，央行从中标机构换入永续债，同时向其换出等额央行票据，到期时，央行与一级交易商互相换回债券。该操作只涉及债券本金的交换，不涉及利息的交换，操作方式较为类似债券借贷，但互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，因此CBS  不能实现类似债券借贷的借券做空。由于银行永续债只可以向央行抵押进行融资，而央行票据还可以用作银行间资金拆借的抵押品，因此CBS  只是起到了永续债流动性增强的作用，不涉及基础货币的吞吐也不涉及债券的买卖。
        CBS  费率由流动性补偿确定
        CBS  创设之初强调“用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标”，费率通过市场化方式确定。CBS  把缺乏流动性的永续债，互换成为市场认可度更高的央票。由于永续债本身可以作为MLF、TMLF、再贷款等的担保品，央行票据在此基础上还可以用作银行间资金的抵押，因此CBS  费率应当视作央票流动性的补偿，CBS  费率可能也会跟随政策利率和实际资金利率而变化。当前一年期MLF、TMLF、再贷款等政策利率分别为3.3%、3.15%和2.75%，银行间资金利率DR007  在2.35%左右，本期CBS  费率0.25%较实际利差略低，有助于提高机构积极性。
        CBS  票面利率不应过度解读
        CBS  操作只涉及债券本金的交换，不涉及利息的交换，且互换后的央行票据不可用于现券买卖，因此CBS  票面利率的设定对参与机构没有实质性影响，市场利率的变化也不直接影响CBS  票面利率。所以，CBS  票面利率也应当不体现央行货币政策取向的变化，本期CBS  票面利率设定为2.45%，低于政策利率，除了需要考虑0.25%的费率之外，本身也不应过度解读。
        银行永续债流动性改善和央票重现更值得关注
        我们强调CBS  操作的两大目标更值得关注：一是改善银行永续债的流动性和需求力量，通过银行资本金的补充更好的助力宽信用。当然目前永续债的主要需求群体还是银行理财和资管；二是央票这一工具得以重现，未来可能会有更大的应用空间。
        风险提示：货币政策超预期收紧，永续债流动性不及预期。